韩股去杠杆浪潮的演变过程

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原文作者：qinbafrank（X：@qinbafrank）

去杠杆所引发的市场动荡已经显现，回顾这一过程可以帮助我们理解去杠杆是如何展开的。从个人的观察来看，这波去杠杆最初是由韩国股市引发的。尽管美国股市自7月1日起开始去杠杆，但回溯至6月23日的第一根大阴线，实际上为去杠杆的序幕拉开。接下来，让我们按时间线分析韩股去杠杆的具体过程。

要理解后续市场的剧烈下跌，首先需要关注5月27日至6月22日之间形成的市场结构。

在5月27日，韩国市场推出了以三星电子和SK海力士为标的的单股票双倍杠杆及反向ETF。到6月19日，个人投资者已累计净买入多头杠杆ETF约8.2万亿韩元，其中SK海力士约4.6万亿，三星电子约3.7万亿；而同期反向ETF的净买入仅约0.3万亿。

更为重要的是，资金并非简单地从现金流入市场，而是明显从较为分散的半导体ETF和KOSPI指数ETF转向了单股杠杆产品。到6月19日，SK海力士的杠杆ETF资产规模已达到9.15万亿韩元，三星电子相关产品则为5.22万亿韩元。

1）投资者的风险敞口逐渐从行业多元化转向集中在这两只个股上；

2）随着ETF规模的不断扩大，随后的每日再平衡交易也随之加大。

韩国资本市场研究院的估算显示，从6月10日至19日，SK海力士相关杠杆ETF的资产规模增加了约4.31万亿韩元，其中约3.6万亿并非新申购，而是由于标的上涨导致的净值膨胀。换句话说，即使没有新投资者入场，市场的上涨也会自动产生更大的后续再平衡需求。

三星电子和SK海力士在KOSPI中的市值占比，从2025年末的34%提升至5月26日的49%，并在7月15日进一步上升至52%。

这种现象并非传统意义上的债务杠杆，但它形成了一个极为强大的指数结构杠杆：

截至7月15日，16只单股杠杆或反向产品的总市值从5月27日上市时的4.4万亿韩元扩大至11.9万亿韩元，日成交额也从10.4万亿增至13万亿韩元。

6月22日，韩国金融监督院院长公开承认相关产品的审批“准备得过于仓促”，并表示正在研究稳定市场的措施。

监管机构解释称，最初批准国内单股杠杆产品的目的，除了希望将境外产品的需求纳入国内监管体系外，还包括吸引韩国散户资金回流以缓解韩元贬值压力的考虑，但实际汇率效果有限。

截至5月底，韩国各类散户杠杆投资规模已达到约60万亿韩元。

这句话的市场含义并非“监管即将禁止交易”，而是：

以下是本轮最重要的价格节点，所有相对跌幅均以6月22日的9,114.55点为基准。

6月23日，KOSPI单日下跌9.99%，三星电子和SK海力士均下跌超过12%，市场因此触发了20分钟的全面停牌。

由于三星电子和SK海力士已占KOSPI的一半以上，这两只股票的卖盘迅速从个股问题转变为指数问题。

然而，这一天出现了一个非常重要且危险的现象：

换句话说，第一天的暴跌并未导致投资者普遍偿还债务。相反，部分投资者在下跌过程中继续利用短期信用资金进行补仓。

这是一场价格去杠杆，但并非资产负债表去杠杆。

价格的快速下跌压低了ETF的净值和担保品的价值；但散户投资者并未选择撤退，反而继续进行抄底操作。原有的杠杆并未被清除，新的杠杆又开始涌入。

情绪上，市场依然将下跌解读为监管言论引发的短期技术性错杀，而非趋势反转。

在6月24日和25日，KOSPI分别上涨3.26%和5.42%，到6月25日收盘时距离6月22日的高点仅约2%。

然而，表面反弹之下，内部却发生了两件截然相反的事情。

根据6月24日公开的统计，强制平仓的金额达到了约1,107.93亿韩元。这主要是由于此前未及时补足资金的短期信用交易被证券公司处理。

同一天，信用融资余额反而增加了约5,392亿韩元，创下了38.6328万亿韩元的历史新高。

因此，6月24日成为本轮全市场信用融资余额的峰值，而非6月23日暴跌前的那一天。

双倍多头ETF每日必须恢复其目标的两倍敞口。

假设ETF的初始净值为A，持有2A的股票或衍生品敞口：

来源：Odaily星球日报