台积电计划在美国增加2650亿美元投资，AI估值愈发依赖现金流

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在7月16日发布的第二季度财报中，台积电（TSMC）上调了全年收入和资本预算指引，持续推进其在美国的扩产计划。

这一消息原本应被视为AI供应链的积极信号。随着收入的快速增长和先进制程比例的提升，2纳米技术也开始贡献收入，而管理层则将美国客户的需求描述为长期结构性需求。然而，市场的关注点已从“是否有订单”转移到“订单是否能带来足够的回报”。

原因显而易见。AI需求的增强意味着台积电需要投入更多的资本。建设新厂、购置设备及扩展先进封装能力都需要前期资金投入。此外，在美国建厂还意味着更高的成本、更长的爬坡时间以及更复杂的执行环境。

在电话会议中，台积电董事长魏哲家持乐观态度。他指出，公司投资将基于来自美国主要客户的长期需求，并会保持合理的毛利水平，以防因供应紧张而突然大幅上涨价格。

第二季度的财务数据表现强劲。台积电报告称，美元营收达到402亿美元，同比增长33.7%；以新台币计，营收同比增长36.0%。净利润为7065.6亿新台币，同比大增77.4%。

收入结构同样指向AI。7纳米及以下的先进制程已占据晶圆收入的77%，而2纳米则在首季贡献了3%的收入。高端GPU、定制AI芯片以及高性能计算芯片都依赖于这些产能。

财报传达的信息非常明确：AI需求已深植于台积电的收入结构中，而不仅仅是停留在订单的叙述上。公司还将2026年美元收入的增长预期上调至略高于40%，并将全年资本预算增加至600亿至640亿美元。

然而，收入增速并不是唯一的变量。资本预算的上调使得投资者会更加关注：这些资金何时能够转化为产能，产能又何时能够转化为收入，以及收入是否能够维持过去的高利润率。

此次台积电的扩产行动并非普通库存周期中的补充产能，而更像是为2026至2028年的AI供给重新进行布局。

AI芯片不仅需要先进制程，还需要先进封装。先进封装可以被理解为将多个芯片高效组合在一起，从而加快计算、内存和数据传输的协同能力。对AI服务器而言，封装同样决定了最终的供给能力。

公司透露，全年资本预算中70%至80%将用于先进制程，约10%用于特殊制程，另外10%至20%将用于先进封装、测试和光罩等环节。

美国的扩产计划也是在同样的逻辑下展开。根据公司公告和媒体汇总，台积电在亚利桑那州追加1000亿美元的投资后，累计在美国的投资承诺已达到约2650亿美元。这些新增投资将用于建设数座先进逻辑晶圆厂和先进封装设施。

魏哲家强调不突然大幅涨价的观点也应在这个框架下看待。这并不意味着台积电没有定价权，而是公司更重视与长期客户的关系和产能的绑定。对于英伟达、AMD和博通等公司而言，稳定的产能供应比短期价格更为重要。

美国投资规模的扩大是此次重估中最敏感的部分。它降低了市场对单一地区产能集中度的担忧，同时也使美国的AI产业链获得了更强的本土制造叙事。

然而，美国建厂并非没有代价。劳动力、建设、供应链配套及管理成本通常高于台湾，而新厂启动阶段还需经历良率和利用率的爬坡。良率越低，单位成本就越高。

因此，美国扩产具有双重含义。一方面，它有助于缓解地缘风险，使客户和美国政府更愿意将台积电视为AI基础设施的一部分；另一方面，这可能会压低整体利润率，稀释过去“台湾生态加超高效率”的成本优势。

这将改变台积电的估值基准。过去市场愿意为其技术稀缺性和高利润率支付高价，但现在还需评估美国化后产能是否能保持足够高的资本回报率。

台积电目前能证明的是，AI需求强劲，美国扩产正在加速，公司进入了更高强度的资本支出阶段。然而，这些条件并不能直接得出长期回报必然更好的结论。

短期内，毛利率面临压力。公司电话会议的口径显示，预计2026年下半年2纳米技术的快速爬坡将使毛利率稀释约3至4个百分点。海外厂的爬坡对毛利率的稀释，早期预计为2至3个百分点，后期可能扩大至3至4个百分点。

这表明，利润率压力已经被管理层纳入了指引中。即使收入快速增长，2纳米的爬坡和海外厂的启动费用也可能使利润率面临阶段性压力。如果市场依旧以高毛利的先进代工龙头来进行估值，毛利率的下修将放大股价波动。

中期的变量在于自由现金流。财务负责人Wendell Huang强调，运营现金流表现强劲，显示公司并不是因为现金紧张而进行扩产。然而，600亿至640亿美元的资本预算仍将消耗大量现金，分红空间和股东回报仍需进一步检验。

长期来看，则依赖于美国工厂的良率和利用率。如果美国的先进制程和封装产能能够稳定爬坡，并被AI客户持续消化，那么高资本支出将转化为更强的市场壁垒。如果到2027年后AI资本支出放缓，或者美国工厂的成本长期高于预期，台积电的增长故事可能会因回报率的重新定价而受到影响。

目前，台积电最值得关注的并不是单季收入是否能继续创新高，而是高投入之后的利润质量。AI超级周期已为其扩产提供了理由，市场将通过毛利率、自由现金流以及美国工厂的爬坡进度，重新评估这家公司是否仍能提供过去那样高质量的回报。

来源：Odaily星球日报