观点：普通投资者难以获得价值，下一个山寨币周期或将不再出现

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文章来源：51 Insights | Marc Baumann

深潮导读：在过去的十五年里，投资加密基础设施的主要方式是购买代币，这就是“胖协议论”的核心理念：协议捕获价值，代币则是你在其中的份额。然而，Marc Baumann在这篇深入分析中指出，这种交易模式已不再有效。尽管Solana在6月创造了代币化股票交易量的历史新高，处理了96%的链上股票交易，SOL的价格却跌至77美元，较峰值下跌了73%。相比之下，Robinhood在短短两周内达到了5.68亿美元的日交易量，而以太坊仅从中获得了1,538美元的清算费用。价值创造的重心已从代币层转移到了股权层——例如，Stripe收购Bridge、Mastercard收购BVNK和Kraken收购Backed Finance，这些都发生在股权而非代币上。更令人感到无情的是，过去十年中众多代币项目在传统市场上根本无法融资——代币解决了一个问题，让早期投资者在公司未创造价值的情况下便能退出。

在过去的十五年里，投资加密基础设施的主要方式是购买代币。

这一理念在2016年被明确提出为胖协议论：应用程序将被商品化，协议将捕获价值，而代币则是你在协议中的一部分。网络成功了，你就获利。

在6月，代币化股票在链上交易的总额达到了创纪录的38.6亿美元，环比增长145%。

这一高潮始于SpaceX在6月12日的纳斯达克上市，筹集了75亿美元资金，代币化的SpaceX股票同日在Solana上线。仅SPCX的代币化交易额就达到了11.9亿美元，占当月代币化股票交易总量的31%。Solana承担了约96%的交易量。6月23日，代币化资产首次超过meme代币，成为Solana日交易量的主力，活跃地址也重回年度高位，网络吞吐量接近历史最高水平。

而此时，SOL的价格仅为77美元。过去一年下跌了50%，较峰值低了73%，在6月中旬触及2023年12月以来的最低点。

图：Solana价格走势图。来源：Google

在快速增长的加密领域，这一网络正面临低迷的定价。

主流观点将其归因于宏观经济因素：熊市、ETF资金流出以及耐心等待。

我的看法则有所不同。打破这一周期的是价值的转移本身。价值创造已从代币层转向股权层——那些实际构建基础设施的公司，而这些公司并没有发行代币。让我们来看看资金流动的真实情况：

所有这些关键的价值事件均未发生在代币上，而是集中在股权上。

原因虽然乏味却合乎逻辑：股权是对现金流的可执行权利，而大多数代币并非如此。

当38.6亿美元的代币化股票在Solana上交易时，每笔交易网络仅获得几分之一美分的收入，几乎为零的手续费几乎是产品本身。铸造和赎回的价差、托管费用、做市利润——所有这些都流向发行方、经纪商和交易所的收入报表，而代币仅获得了头条，公司则获得了收入。

Robinhood于7月1日推出了自己的链，这是一条基于Arbitrum技术栈构建的以太坊Layer 2，服务于超过120个国家的客户进行代币化股票交易。上线一周内，该链处理了5.68亿美元的日交易量。随后，ARK Invest的Lorenzo Valente发布了收入分析：该链自上线以来的总收入约为81.6万美元，其中Robinhood保留了约89%，Arbitrum获得10%，以太坊仅获得1,538美元用于结算。

一千五百三十八美元，或0.15%，为整个系统提供保障。

胖协议论主张基础层捕获价值，而目前基础层仅捕获了1,538美元。

而有效捕获Robinhood链成功的金融工具确实存在——它在纳斯达克以HOOD交易。没有Robinhood链代币，市场上也没有人怀念它。

互联网早已经历过类似的考验。TCP/IP、HTTP和SMTP创造了历史上最多的价值，却未能捕获任何价值。真正的价值流向了在其基础上构建的公司：Google、Amazon、Netflix和Airbnb。在1990年代末，运营商铺设了超过8000万英里的光纤以迎接互联网的增长，而当时最具影响力的预言家George Gilder曾承诺在一个万亿美元的市场中“不会有输家”。然而一年内他所推崇的两家运营商便相继破产，超过5000亿美元蒸发，216家电信公司倒闭，85%的光纤在2005年依然处于未利用状态。这些未利用的光纤后来使带宽变得足够便宜，让YouTube得以诞生。管道创造了价值，而上面的公司则捕获了价值。当前的加密Layer 1正在重演这一电信交易的历史。

过去十年中大量代币项目在传统市场上无法获得融资：没有收入、没有未来收入的可执行权利，也没有可信的商业计划。这样的公司在股权市场上不会找到资助，而在加密领域却得到了大规模融资，因为代币解决了一个证券无法克服的问题：让早期投资者在公司未创造价值的情况下退出。

根据Binance Research的统计，代币上线时仅有13%的供应量在流通，约1550亿美元的锁定供应计划将在2024年至2030年间涌入市场。风投基金以私人价格购买代币，经过一年的锁定期后在不受监管的二级市场上出售，而不是股权所需的7-10年的等待。对手方则是散户投资者。甚至连风投方自己也承认：Dragonfly的Haseeb Qureshi表示这些上线的价格发现发生在“被操纵、妄想或两者兼而有之”的私人市场中。

这一切并不需要欺诈，这正是最令人担忧的部分。结构是透明合法的，它使得人们不再愿意去建设。

Celestia (TIA)以8%的年通胀率上线，在2024年2月达到了近20.85美元的峰值。然后在2024年10月30日，一次解锁释放了1.76亿代币，几乎使流通供应翻倍，早期支持者则在场外出售，买家通过永续合约对冲，约4.09亿代币将持续解锁至2027年初。目前，该代币的交易价格低于0.40美元，较峰值下跌了约98%。而这些代币的发行本应与使用量挂钩：在最近24小时内，整个网络仅记录了89美元的费用，而不是8900万美元。仅仅是八十九美元，而市值却接近3.7亿美元。

Celestia不是例外，而是模式。Polkadot在2021年曾是前五大资产，市值超过500亿美元，每个周期的推销词都相似：再上一个台阶。但在6月28日，Polkadot创下了0.7993美元的历史新低，六年后上线的价格仍低于0.90美元，较峰值下跌约98%，甚至低于其2020年的上线价格。这一切发生在项目完成了持有者所要求的所有改进后：在3月将供应硬上限设定为21亿DOT，削减发行量超过一半，并于同月获得纳斯达克上市现货ETF，开发者活跃度仍排名前列。基本面有所改善，但价格依然创新低，因为价格从一开始就未与基本面绑定。

Solana则是一个强有力的反例，这也正是6月的情况。在真实费用捕获和质押经济学上，Solana在行业中处于领先地位，且使用量极

来源：Odaily星球日报