智谱的市值超越MiniMax：一场逆转的较量

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在2026年7月9日，港股市场上演了一场引人注目的黑色幽默。

MiniMax在上市后首次解禁时，股价一度下跌超过20%，市值跌破千亿港元，降至约900亿，较3月的4100亿历史高点蒸发了3200亿。

然而，就在前一天，智谱同样经历了解禁，市场本以为会出现第二轮踩踏，结果却是低开3%后迅速反弹，最终上涨13%，次日再涨11%，市值稳居9000亿港元。

半年前，这一局势恰恰相反，甚至是反向押注。

在1月8日，智谱以”全球大模型第一股”的身份敲钟，首日仅上涨13.17%，市值约为555亿港元。尽管资本市场给予了一定的认可，但并不热烈。

这一现象并不难理解。在上市前，智谱73.7%的收入来源于本地化部署，换句话说，就是为政企客户提供定制化私有解决方案。金融、能源、政府、电网等领域的项目都是一单一单谈，涉及驻场、调试、运维和培训，都是繁重的工作。

在习惯了指数增长的投资者眼中，这种商业模式的形象与”AI老登”相似：边际成本高、规模化难度大、回款周期长，显得不够吸引人，不如OpenAI那般令人瞩目。

紧接着在1月9日，MiniMax上市，首日便激增109%，市值迅速突破1050亿港元，几乎是智谱的两倍。

MiniMax讲述的是一个人人都能理解并乐于接受的故事：面向消费者、全球化、超级应用。

其招股书显示，约67%的收入来自C端AI原生产品，包括海外的情感陪伴应用Talkie和国内的星野以及视频工具海螺AI。3亿用户的规模，出海叙事，多模态产品线，这使得资本市场联想到TikTok的成功。

到3月，MiniMax的股价飙升至1330港元，市值突破4100亿，短暂超越百度。

两家公司之间的差距，或许源于2026年上半年一场经典的自然对照实验，唯一的变量就是价格调整。

在2月12日，智谱发布了GLM-5，并将Coding Plan套餐价格提高30%；3月16日，GLM-5-Turbo上线，再次上涨20%；而在4月，GLM-5.1又涨10%。在一个季度内，API定价累计上调达83%。

在整个行业以价格战争夺市场的背景下，这种涨价行为显得颇具挑战性，然而结果却是调用量不仅没有下降，反而增长了400%，市场供不应求，服务出现排队，公司不得不公开致歉，并启动“算力合伙人”招募计划。

到3月末，智谱的API平台年度经常性收入达到了17亿元，年增幅高达60倍；在中国前十大互联网公司中，九家每天深度调用GLM。CEO张鹏对外的表态只有一句话：瓶颈在算力，而非客户。

6月1日，智谱推出了旗舰模型M3，定价约为前代的两倍，同时将长期以来的按次计费改为按Token计费，并取消了一部分用户的29元月租套餐，这一举动在开发者社区被称为“背刺”。

市场的反应迅速，约一周后，M3宣布将价格永久下调50%，价格回落至与DeepSeek相近的水平。这款声称为换代的旗舰产品，其溢价未能维持超过七天。

6月12日，摩根大通发布了研报，对这场实验的结果进行了总结：维持智谱“增持”，将MiniMax评级下调至“中性”，目标价从1100港元砍至400港元，降幅达64%。

报告的核心逻辑十分明了：在AI需求仍然高于推理供给的市场中，降价不是主动让利，而是竞争力不足的自我证明；只有能涨价且不丢单，才是模型能力被市场验证的硬性指标。

一款涨价83%且仍需排队的产品，与一款涨价七天便被打回原形的产品，之间的差距，正是市值的差异。

要理解这场实验的结论，必须先理解移动互联网时代最伟大的商业模式：羊毛出在猪身上。

这个时代的商业模式核心在于一句话：用户免费使用，广告主付费，平台获利。

用户的注意力即是广告库存，DAU则是印钞机的运转速度。用户越多，边际成本趋近于零，收入曲线则呈现指数上升。过去二十年，中国互联网巨头的所有神话皆围绕这一理念展开。

但随着AI时代的到来，这一理念彻底失效，甚至连科技巨头也无法承受。

例如豆包，国内C端月活跃用户最高的AI应用，月活跃用户达3.45亿，日均Token调用量突破180万亿，听起来似乎类似于当年的抖音。然而，这些数字背后却是日均上亿元的算力成本，年支出达到百亿。因此在2023年6月24日，豆包正式推出付费订阅，设定三档定价：68元、200元和500元每月。

在移动互联网时代，普通用户的注意力是广告库存；而在大模型时代，普通用户的注意力则是推理成本。

过去用户每多花一分钟，平台便增加了一份可销售的库存；而现在用户每多交谈一句，平台便多烧一份GPU。过去是“用户越多越赚钱”，现在则是“用户越多，账单越厚”。

虽然羊依旧是那群羊，但羊的注意力已不再自然具备价值，唯有羊的意图、任务、交易和生产力才是真正有价值的。

因此，C端大模型的生死问题从未是“是否有用户”，而在于你是否能够将用户的注意力转化为付费订阅、企业效率、交易佣金、工作流入口或商业决策权中的任意一种。如果转化失败，DAU不再是资产，而是负担；月活跃用户也不再是护城河，而是烧钱速度的指标。

来源：Odaily星球日报