野村分析：为何对日本MLCC离型膜前景持乐观态度？

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在7月2日的研究报告中，野村证券将AI服务器的需求延伸至日本材料行业的上游环节：MLCC离型膜。该机构预测，2025至2028年间，该材料的需求复合年增长率将达到约10%，并对Lintec给予“买入”评级，目标价定为7850日元。

MLCC，即片式多层陶瓷电容器，广泛应用于服务器、电源和主板等电子设备。随着AI服务器在算力和功耗上的提升，对高容量、高可靠性的多层MLCC的需求也在增加。层数越多，生产过程中所需的离型膜在平滑度、洁净度和稳定性方面的要求就越高。

在这一产业链中，日本材料公司扮演着重要角色。根据野村的估算，日本制造商在全球MLCC离型膜市场的份额超过80%，其中Lintec占约37%，Toyobo占约32%。Lintec专注于高端涂布需求，Toyobo正在扩张产能，而Toray则主要集中在上游基膜的生产。

虽然离型膜并不是MLCC的最终组件，但它在MLCC生产的关键环节中发挥了重要作用。

在MLCC的生产过程中，制造商首先在离型膜上涂布电介质浆料，干燥后进行内部电极的印刷和叠层。东丽的IR资料展示了“Slurry Casting”、“Inner electrode printing”、“Release film”、“Base PET film”等多个环节。如果离型膜的表面不够平整，可能会影响电极印刷的精度和层间的稳定性。

AI服务器的出现使得高端MLCC的用量和规格同时上升。TrendForce在6月17日提到，AI ASIC和加速器平台正在推动高端MLCC需求的集中，某些规格的用量显著增加，并指出2026年下半年供给紧张的风险上升。虽然这一外部数据未能直接验证离型膜需求的复合年增长率约为10%，但支持了“AI服务器推动高端MLCC需求”的观点。

MLCC生产流程的示意图展示了离型膜在电介质浆料涂布、内部电极印刷和叠层环节中的重要作用。

根据野村提供的关键数据，2025至2028年间，MLCC离型膜的需求复合年增长率约为10%。对于一个成熟的材料环节而言，这一增速相对可观，尤其是在消费电子领域未出现全面高增长的背景下，AI服务器成为主要增量来源。

但需求增长并不等同于公司整体业绩的弹性。报告指出，MLCC离型膜相关业务在Lintec的销售额中约占7%、营业利润中约占17%；在Toyobo的销售额中约占6%、营业利润中约占13%；在Toray的销售额中约占1%、营业利润中约占3%。这表明该业务的利润率较高，但并不是大型材料公司收入的唯一决定因素。

各公司在MLCC离型膜业务的销售权重、营业利润权重及利润率分别为：Lintec为7%/17%/18%，Toyobo为6%/13%/16%，Toray为1%/3%/15%。

在涂布后的终端产品市场中，Lintec的市场占有率约为37%，Toyobo约为32%，三井化学约为12%，其他厂商占约19%。Lintec和Toyobo两家公司合计的市场份额接近70%。

Lintec的优势主要体现在高端涂布能力上。该公司通过外部采购基膜，再进行离型涂布加工，交付给MLCC客户。在AI服务器等高端应用中，Lintec更容易直接受益于多层MLCC需求的增长。

Toyobo的独特之处在于同时具备基膜和涂布能力。公司公开资料显示，其宇都宫的离型膜新设备已经投入使用，投资者资料提到将在2025年春季开始商业生产，预计到2026财年末达到满产。野村的报告则指出，2026年第三季度将是全面投产的节点。如果产能按计划释放，Toyobo在2027年后有机会承接更多的高端需求。

Toray则更偏向于上游，其在MLCC离型膜基膜的外部销售市场份额超过50%。公开的IR资料显示，东丽岐阜的新产线预计于2026年2月投入使用；按照野村的报告，相关产能将在提升至原来的1.6倍后，后续销量仍有增长潜力。

MLCC离型膜市场份额方面，Lintec占37%、Toyobo占32%、三井化学占12%、其他占19%。

这也意味着，AI服务器带来的材料增量不会平均分配。Lintec更像是高端需求的直接受益者，而Toyobo则可能成为产能释放后的市场挑战者，Toray则受益于基膜外部销售的增长。

在具体标的上，野村对Lintec的态度最为明确，给予“买入”评级，目标价为7850日元。报告中提到的7月1日股价为7110日元，预计2026年的市盈率为17.8倍。

在同一份估值表中，Toyobo的评级为“中性”，目标价为1800日元；Toray的评级同样为“中性”，目标价为1170日元；而下游MLCC龙头企业之一村田制作所的评级为“买入”，目标价为6000日元。这些目标价和估值均来自野村的研究报告，而非公开市场的一致预期。

MLCC相关公司的估值对比表中，包含了Lintec、Toyobo、Toray及村田制作所的评级、目标价、当前股价以及2026-2028年的估值。

然而，Lintec在产能方面也面临挑战。野村指出，如果公司未能及时推进新扩产，到2027年可能接近满产。若AI服务器相关需求持续增长，而供给未能跟上订单，可能会导致部分市场份额流向Toyobo等竞争对手。

Toyobo的机会正来源于此。若产能释放后，行业需求保持约10%的年化增长，新增产能将有助于提升市场份额；但若需求未达预期，新增供给可能会加大价格和产能利用率的压力。

Toray的基膜扩产更像是上游瓶颈的缓解。由于MLCC离型膜对基膜表面平滑度的要求较高，基膜供应能力的提升有助于支持涂布厂商扩大出货。不过，Toray相关业务对集团收入和利润的贡献较小，单独改变整体估值的难度较大。

这并不是一个简单的“需求上涨、价格上涨、股价上涨”的故事。主要的界限在于价格和扩产的节奏。

野村判断，2026年MLCC离型膜的售价存在下滑的风险。随着Toyobo新产能的释放和Toray基膜产能的提升，行业供给将增加，价格未必能跟随需求同步上涨。报告同时指出，整体扩产仍相对温和，预计产能利用率不会大幅下滑，价格大幅下跌的概率较低，材料厂商仍将主要从出货增长中受益。

这一判断需要两个前提：AI服务器对多层MLCC的需求持续兑现，以及新增产能没有明显超过高端需求的增长。如果终端资本开支放缓，或MLCC厂商进行库存调整，离型膜的需求增速可能低于野村模型中的约10%。

更现实的分歧在于公司的执行力。如果Lintec未能及时扩产，可能会错失部分高端订单；Toyobo在扩产后若无法满足需求，可能面临价格和利用率的压力；Toray虽然在基膜市场占有率高，但相关业务在整体集团中的比重有限。

AI服务器确实将MLCC离型膜这一小材料环

来源：Odaily星球日报