美光长期协议的价值：客户预付220亿美元，合同不可撤销，锁定创纪录毛利率

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客户需先支付220亿美元的押金，并签订不可取消的长期合同，同时接受一个对美光而言远比以往任何时期都更有利的定价体系——这是美光最新一批长期战略客户协议（Strategic Customer Agreements，SCA）的主要条款。

根据追风交易台的报道，6月25日，巴克莱、摩根士丹利和摩根大通共同将这一协议视为“改变游戏规则”的契机。摩根大通的半导体分析师Harlan Sur在其研究报告中指出，这些SCA标志着美光商业模式的“根本性转变”，由周期性大宗商品供应商转变为拥有多年合同保护、显著降低收入和利润下行风险的长期供应商。

这些合同的价值体现在几个方面：一是覆盖的规模不小，已签署的协议涉及约20%的DRAM和约三分之一的NAND；二是通过价量绑定，14份协议的最低承诺量和最低价格测算，预计带来约1000亿美元的最低收入；三是客户需提供合计220亿美元的押金和金融承诺；四是协议价格的下限所对应的毛利率“远高于历史峰值”（历史峰值约为62%），实际上为美光设定了更高的盈利底线。

美光已披露签署了16份SCA，这些客户涵盖数据中心、消费电子和汽车三个主要市场。

在客户分布方面，有4家大型客户（市场普遍认为包括大型云服务商和主要消费电子OEM）、3家中型客户，其余9家则是汽车行业的较小客户。

协议期限：数据中心和消费电子类合同为5年，覆盖2026年至2030年；汽车类合同为3年。

这些16份协议合计覆盖美光约20%的DRAM出货量和约三分之一的NAND出货量。

据巴克莱的研究报告，管理层表示，预计所有计划中的SCA签署完成后，超过50%的公司收入将来自这些协议。其中，固定价格或价格区间的协议预计将占公司收入的约40%。

在已签署的16份协议中，美光将收到合计约220亿美元的现金押金和其他金融承诺——其中180亿美元为无限制现金，40亿美元为信用证。

这些资金由美光持有，在合同期内留在资产负债表上，到期后将返还给客户，且返还的节奏为“后端加权”，即在协议的后半段才会大量归还。

这笔资金不仅仅是预收收入，它的真正意义在于提升了客户违约的成本。

关于合同的约束性，摩根士丹利的研究报告直接引用了管理层在电话会议上的表述：“这些合同不可撤销。”如果客户未能按约定量价接货，美光有权对押金采取行动。对美光而言，这相当于为未来几年的部分需求提供了保证金；而对客户而言，这是为供货确定性所支付的约束成本。

这也解释了客户为何愿意接受价格区间和押金安排。在AI服务器、数据中心SSD、HBM和高端终端需求的推动下，存储供给紧张，锁定供应量本身具有重要价值。

SCA的定价框架分为三类：固定价格、设有上下限的价格区间，或参考市场价格但在相近区间内浮动。

关于价格上限：现有产品的价格上限参照2026年第二季度的市场价格。这一条款被部分市场人士解读为美光“主动限制了涨价空间”，引发一些争议。

然而，价格下限部分才是最大的亮点：底价对应的毛利率“远高于历史上任何一个周期的盈利峰值”。美光过去毛利率的峰值约为62%，而目前毛利率已达到84.9%——这意味着即使触发底价条款，美光的盈利水平依然远超历史最优水平。

需要注意的是，SCA并不是“价格永远上升”的合约。部分现有产品设有价格上限，最高价格锁定在2026年第二季度的市场价格。换句话说，美光用部分未来的涨价空间换取了更高的收入确定性和毛利率底线。

分析师Joseph Moore对此评论称：“合同的价格上限与二季度价格持平”确实引发了一些“公司在锁定上限”的担忧，但他同时指出，毛利率已逼近90%，且预期将在相当长的一段时间内维持在这一区间——对手方在谈判中寻求一定保护是合理的，而合同的持续时间才是评估其价值的关键。

根据巴克莱和摩根大通的研究报告，这14份协议的最低承诺收入（RPO，即按最低承诺量和价格计算的剩余履约义务）合计约为1000亿美元。

管理层明确表示，预计实际收入将“远高于”这一底线——因为这1000亿美元只是按底价计算的保底值，若市场价格高于底价，收入自然会增加。

对于新品，这些协议也保留了额外的定价上行空间。

美光将FY26的净资本开支指引上调至约270亿美元，之前约为250亿美元。FY27季度的资本开支预计将高于FQ4水平，其中同比增加的部分超过一半将用于建设类资本支出，以提前布局洁净室产能。

这表明，SCA带来的不仅是轻资产模式，而是更具确定性的扩产理由。

客户愿意预付资金，美光也需要进行投资。长期协议使得扩产更有依据，但如果未来需求或价格出现偏差，产能投放仍然可能成为周期变量。

三家机构均上调了美光的目标价，但逻辑重点不只是5月季度财报超出预期。

巴克莱（研究员Tom O’Malley）：目标价从1175美元上调至2000美元，基于12倍CY27年每股收益166.74美元。研报显示，SCA的细节“优于预期”，认为这些协议“对保护下行风险具有实质性正面意义”，同时供需失衡在短期内不会消退，仍有上行空间。

摩根士丹利（研究员Joseph Moore）：目标价从1050美元上调至1200美元，基于30倍的穿越周期盈利能力（每股40美元）。研报将穿越周期盈利能力预估从35美元上调至40美元，原因是盈利运行速率已趋近200美元/股。

摩根大通（研究员Harlan Sur）：目标价从550美元（2026年12月目标）大幅上调至1540美元（2027年12月目标），基于10倍（10年中位市盈率）FY28年每股收益154美元。研报将SCA扩张定性为“阶跃式变化”，认为其根本上改变了美光的商业模式属性。

美光5月季度收入达到414.56亿美元，环比增长73.7%；8月季度收入指引中值为500亿美元，非GAAP EPS指引中值为31美元。尽管单季数字已相当可观，但SCA给市场提出了另一个问题：如果价格不再快速上涨，美光还能否维持高毛利率和高自由现金流？

目前框架给出的答案是：部分收入有更强的保护，但并非全部收入。价格上限、未来扩产以及AI需求的持续性仍然是关键条件。

来源：Odaily星球日报