外资撤离与散户狂购，摩根大通解析韩国股市剧烈波动背后的资金博弈

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韩国股市当前正面临一场罕见的资金结构性分歧：外资以创纪录的规模净卖出，而散户则以相同程度的资金积极接盘。这两股力量的对抗在AI浪潮推动的基本面向上趋势下，共同塑造了这个亚洲最动荡市场的独特生态。

根据追风交易台的消息，摩根大通于6月25日发布的最新韩国股票策略报告指出，今年以来外资从韩国股市净流出约950亿美元，有望轻松超越亚洲任何单一市场的年度外资流出纪录。同时，散户投资者（包括本地ETF的购买）年内的净买入规模已接近800亿美元，成为市场的主要支撑力量。

摩根大通对韩国股市持乐观态度，将KOSPI未来12个月的基准、乐观和悲观情景目标分别上调至12500、15000和8000点，并建议投资者在市场回调时增加持仓，以保持最大敞口。

这一资金博弈的格局在短期内不太可能逆转，但AI驱动的基本面上行、企业盈利增长所带来的国家财富效应，以及公司治理改革的估值修复潜力，仍然构成了韩国股市的核心多头逻辑。摩根大通依然将韩国视为其在亚洲最青睐的市场。

外资流出的性质被定性为“非自愿性”（non-discretionary），而非主动看空。主要原因在于，以三星电子和SK海力士为代表的两大存储芯片巨头的市值急剧膨胀，已触及新兴市场（EM）长期基金的持仓上限。这一规模限制影响了这两只股票各约10%的外资持仓，迫使基金经理在股价上涨时持续减仓。

数据显示，年内外资流出的总量中，有超过90%来自这两只存储股。这一结构性特征意味着，只要存储股继续跑赢区域基准，EM基金的基准限制就不会消失，外资流出的压力也将持续存在。

值得注意的是，尽管外资持续净卖出，但外资对韩国股票的持仓比例实际上较年初显著上升——这是因为股价的涨幅远超卖出规模。目前，两大存储股合计占外资在韩国持仓的三分之二以上。相较之下，全球型基金（非EM专项）则大幅低配韩国，许多大型真实资金账户在客户调研中反映出对韩国的敞口不足，存在补仓需求。

韩国市场波动率的异常上升与境内外杠杆ETF的爆炸式增长密切相关。以韩国资产为标的的杠杆ETF规模（AUM）已增至500亿美元，其中大部分增量源自市场本身的上涨。

这些ETF主要通过股指期货以及部分现货和期权实现敞口，从而推动单股期货未平仓合约的大幅上涨。同时，ETF对“崩盘保护”的需求也推高了隐含波动率——当前VKOSPI与VIX之比接近5倍，而历史正常水平约为1倍。与杠杆ETF相关的Gamma失衡规模目前已超过10亿美元，对市场的双向波动均有显著放大效应。

此外，韩国交易所和清算所因应更高的交易量而提高了资本要求，导致大市值股票的融资成本上升，部分经纪商在管理集中敞口方面也面临挑战。鉴于这类工具在境内外的普遍应用，杠杆ETF规模在短期内不太可能出现实质性收缩，高波动率将成为韩国市场结构的常态特征。

在外资持续流出、机构投资者（如养老金）因再平衡而逢高减仓的背景下，散户成为韩国股市的主要买方。数据显示，如将NXT平台交易及ETF买入一并计算，散户年内的净买入规模约达800亿美元。

散户买盘仍有持续空间，原因主要有三：首先，融资余额及期权交易中的杠杆水平虽然有所上升，但相对于整体市值和客户存款仍显偏低；其次，韩国散户刚刚开始将海外股票持仓回流至本土市场，回流空间相对较大；最后，随着收入增长和股票财富效应的持续发酵，居民投资股票的意愿有望进一步增强，特别是在房地产投资受限的背景下。

不过，散户在市场成交中的占比在过去两个月已从65%的均值有所回落，而养老金参与度则有所上升，但整体养老金仍为净卖出方，以维持目标组合权重。

韩国市场的基本面与AI周期高度相关，而当前AI周期依然处于强劲的上行轨道。分析师们对存储周期“高位持续更长”的判断持建设性态度，并认为韩国科技股的盈利对全球同类股票具有更高的弹性。

然而，AI叙事的阶段性扰动是不可避免的。摩根大通列举了近期导致市场波动的五大因素：一是用户层面出现优化以降低token消耗的迹象，进而引发token定价的担忧；二是中国智谱AI旗下GLM 5.2获得积极市场反响，重燃竞争忧虑；三是最新的出口管制政策带来的政策不确定性；四是持续的股票和债券供给压力；五是霍尔木兹海峡重新开放可能缓解相关市场和板块的压力。

只要超大规模的云计算资本支出的增速持续高于半导体设备资本支出的增速，供需失衡的格局将持续，从而支撑存储芯片厂商的利润率。

韩国存储芯片企业的AI收益已经足够大，以至于在宏观层面产生实质影响。根据估算，未来三年两大存储企业向政府缴纳的直接税收（包括企业所得税）可能轻松超过3500亿美元，若计入员工奖金的个人所得税则规模更为可观。

作为对比，韩国目前的外汇储备总额约为4270亿美元，政府债务总额约为1万亿美元。这一财富效应将为韩国政府提供充足的资源，用于长期的实物和金融投资、社会基础设施建设以及面向AI时代的战略规划。

来源：Odaily星球日报