机构投资获利百倍，智谱股价是否已达顶峰？

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近期，市场关注的焦点是智谱（02513.HK），被誉为中国的AI先锋。

如果你在今年1月投资100万元于智谱，截至6月22日，股价在盘中一度接近2500万元，收盘时也仍然超过2000万元。这使得智谱成为近年来港股中，从百亿级IPO市值迅速攀升至万亿港元市值的公司之一。

围绕这只股票，市场反复提出三个问题：谁从这波涨幅中获利？为何其股价能如此飙升？未来的接盘者将是谁？

自天使轮融资至IPO，智谱的估值增长了约130倍。从IPO到6月22日的盘中高点，其股价又上涨了24.6倍。

57家外部投资者共计投入了83.6亿元人民币，而在6月22日的盘中高点，其账面总值约为7708亿港元，总体回报达到了85倍。在中国一级市场历史上，能在单一项目上实现所有投资者平均85倍回报的案例屈指可数。

根据招股书，智谱的融资经历了“三轮十四次”。最早的投资回报尤为惊人。

中科创星的投资回报倍数极为显著。根据招股书，中科创星在天使轮投资约2037万元，投后估值约为4.07亿元。彼时，智谱仍是从清华KEG实验室拆分出来的知识图谱团队，大模型的概念尚未形成。2037万元的投资如今已化为数百亿港元，这几乎是中国AI一级市场上回报倍数最极端的案例之一。

A轮和B轮投资者的回报同样不容小觑。根据6月22日盘中高位的粗略估算，A轮的投资回报已达到几百倍，B轮也接近百倍。

后续几家机构的回报同样惊人。今日资本在2023年11月投资了2.553亿元，获得1135万股，按6月22日盘中高位计算，账面价值约为300多亿港元，回报超过百倍。今日资本的管理规模约为30亿美元，这意味着智谱的这笔投资账面价值已超出其全部基金规模。徐新曾投资网易、京东和BOSS直聘，但从绝对金额来看，智谱可能是她职业生涯中最成功的一笔投资。

美团的情况同样引人注目。资料显示，美团当年投资约3亿元，如今账面回报已超过150倍。这意味着，这一产业投资的浮盈已超过美团自身市值的5%。

雷军的顺为资本通过北京顺赢投资了1.5亿元，按6月22日盘中高位计算，账面价值约为148亿港元，回报约为90倍。顺为资本的管理规模近500亿元人民币，智谱这一笔投资大约占其总规模的四分之一。

君联资本的绝对收益则为最大。其进行了6次跟进，总计投资4.547亿元，按6月22日盘中高位粗算，账面价值约533亿港元，回报约107倍。君联管理的总规模超过900亿元人民币，智谱这一笔的账面价值接近其总管理规模的一半。作为一个曾投资科大讯飞、宁德时代、药明康德的老牌PE，最终在智谱上获得了历史级别的单项目回报。

除了市场化机构，智谱的国资股东也相当密集。来自北京、天津、上海、杭州、珠海、成都、大兴等地的国资均参与其中。中关村科学城、珠海华发、海河富新优达基金、人工智能基金、杭州城投、大兴产业基金，都是知名的地方政府投资平台。社保基金中关村自主创新投资基金也参与了投资。

这些资金的进入不仅仅是财务投资。它们的参与将促进所在城市和省份的政务系统采购。当地方国资投资智谱时，政府在选择大模型供应商时，智谱便多了一层自然的优势。这是中国科技产业的一个明显特征：最有钱的买家是政府，科技项目获得政府的投资和支持，就成功了一半。中际旭创、长鑫存储都是这个模式的先例，创始人从海外引进技术，政府出资建厂并提供订单，企业快速实现增长。

员工也是这轮财富增长中的赢家。智谱的员工持股比例较高，两个员工持股平台合计持有公司约15%股份。在IPO时，智登平台25名员工的人均持股市值已超过亿港元。按6月22日盘中高位计算，这一数字已经变为人均数十亿港元。另一个平台慧惠里，去掉创始人权益后，400多名员工按6月22日高位粗算，人均也在亿元级别。

在中国科技公司上市史上，这种财富的集中度名列前茅。

2021年快手上市时也曾制造出众多“纸面亿万富翁”，但快手上市时市值更大，员工基数也更大，财富被分散得更均匀。而智谱是一家不到900人的公司，核心期权集中在极少数早期员工手中。IPO之后，股价叠加盘中最高24.6倍的涨幅，导致每个人的账面数字变得极为夸张。

这是一次罕见的集体财富创造：早期风险投资、地方国资、互联网巨头、竞争对手、创始团队及核心员工，都在同一个项目上被市场重新定价。那么，智谱为何能涨至如此高度？

市场首先注意到的是，智谱确实拥有一块能够产生收入的业务。

智谱最稳定的收入来源并非C端聊天产品或开发者社区，而是本地化部署。简单来说，就是将整套GLM大模型安装在客户的服务器和内网中，数据不外泄，主要客户为政府机关、国有银行、能源集团及智慧城市项目。2025年全年，本地化部署收入达5.34亿元，同比增长超过100%，占总收入的73.7%，毛利率为48.8%。对于一家仍在亏损的大模型公司而言，这一业务至少证明其并非单纯讲故事。

本地部署的定价大致分为几个档次。区县政务和中小企业局使用轻量版本，年费大约几十万元；市级政府和普通国企购买标准通用版本，三年打包价格在一两百万元；省厅、头部银行、智慧城市及能源集团可选择旗舰版本，年费可能达到几百万元，并加上运维升级费。单个项目的费用看似不高，但中国有几十个省级行政区、几百个地级市及数千个区县，还有金融、能源、交通等多个垂直领域。

只要政企对AI的预算持续存在，智谱的收入上限就不会太低。

股东结构也在为这项业务做背书。中关村科学城、珠海华发、杭州城投、成都高新区、浦东国资等名字出现在股东名单中，不仅是因为它们想从股票中获利。它们的投资往往会带动本地示范项目、政务系统采购及产业园区合作。在中国科技产业中，类似路径并不少见：政府提供资金、场景和订单，公司借此快速成长。过去的芯片、存储和新能源车都经历过类似过程，而智谱则将这一逻辑应用于大模型。

然而，如果仅仅依靠政企部署，智谱不可能涨到今天的高度。真正点燃市场情绪的是GLM-5.2在国际技术圈中的重新关注。

6月中旬，Z.ai发布了GLM-5.2，主打编程和智能代理，支持100万token上下文，MIT开源权重，API价格保持不变。虽然在中文互联网并未立即掀起大的波动，但在英文开发者社区反应迅速。

Vercel CEO

来源：Odaily星球日报