信仰的租赁：比特币ETF资金流中藏匿的真实资金量

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ETF的资金流入通常被视为机构对比特币信心的“温度计”。然而，若从周度来看，它更多地反映了一种被频繁开启和关闭的隐藏利率交易。本文将解释如何识别这种交易，它的规模以及为何它正在悄然退出市场。

每周，比特币ETF都会发布资金流入或流出的数据，这些数据常常被视为市场的裁决依据。大规模的资金流入通常表明机构资金的流入，而流出则被解读为信心的动摇。资金流数据已逐渐成为市场信仰的关键指标。

然而，购买ETF的投资者并不一定是在押注比特币价格。一些大型买家根本不关心价格走向——如果考虑到这一点，每周的资金流动实际上反映的更多是他们的交易活动，而非市场的真实信念。为理解这一现象，我们需要关注一类截然不同的买家。

一种常见的交易策略是期现套利（cash-and-carry）。比特币期货合约是未来某一时点按约定价格交易比特币的协议，通常情况下，期货价格会高于现货价格——例如，当前比特币的现货价为100美元，而三个月后的合约价格为103美元。

交易者可以不对价格方向发表任何看法，直接获取这3美元的价差：

在合约到期时，如果比特币价格上涨至120美元，交易者在现货上赚取20美元，但在合约上亏损17美元——净赚3美元；如果价格下跌至80美元，现货亏损20美元，而合约盈利23美元——仍然净赚3美元；如果价格不变，仍然是3美元。无论结果如何，利润都是相同的。方向被对冲，交易者形容为“delta中性”。这3美元的价差年化后被称为基差（basis），本质上是交易者在这笔交易中所获得的利率；只要它高于将资金存入美国国债（T-bill）所能获得的无风险收益，该交易就值得进行。

关键在于，第一步——购买1个比特币——通常是通过购买ETF来实现。因此，一个对比特币没有观点的、做delta中性的交易者，其资金流入在数据上表现得与真正的信徒相似。

如果大量期现套利交易被建立，资金流入看起来将非常强劲，随之而来的“机构正在加仓”的故事便自然而然地成立——尽管这些资金是经过对冲的，一旦交易不再具有吸引力，资金便会迅速回流。换句话说，资金流数字反映的不仅仅是信仰，更是套利交易活动的活跃程度。问题在于如何将这两者区分开来，以及各自的规模。

期现套利交易者会留下第二个印记。他们每购买1美元的比特币，同时会在CME（美国监管交易所，机构在此交易比特币期货）上做空1美元的期货。真正的信徒只留下第一个印记，套利者则留下两个印记。

而第二个印记是公开的。美国衍生品监管机构每周发布报告，披露各类交易者在CME上的多空持仓情况。其中一类——杠杆基金（leveraged funds），实际上就是期现套利交易者的集中地。因此，可以逐周将ETF流入资金与这些基金新建立的空头头寸进行对照。如果“需求”确实源于信仰，则这两者之间不应有太大关联；如果其中很大一部分是隐藏的交易，它们便应当同向而动。

二者之间的关系紧密相连。自ETF推出以来的每一周中，新增期货做空与ETF资金流入之间的关系几乎是一对一。整体逐周资金流动的约一半可以通过这一因素进行解释：基金新建立了多少空头。相关性为0.70，显示出两者之间的关联强度明显。

更值得信徒警惕的是，价格本身几乎无法解释资金流的变化。通过检验当周比特币回报是否能够预测ETF资金流，结果在统计上与零没有显著差异。每周资金流并不追逐表现，而是与一笔对冲过的利率交易同步。

因此，作为每周信号，ETF的“需求”主要是套利。资金流数字实际上是信仰的拙劣温度计，因为其波动反映的是基差交易被反复开启和关闭的结果，而非任何人对比特币的看法发生了改变。

在这一点上，简单粗暴的论调——“全是假的”——并不成立，背后的真实故事更加引人入胜。基差交易主导了逐周的波动，但从未成为资金的主体。

将每周的流入分解为可以用期货做空所解释的部分（对冲的）与其余部分（方向性的），然后从发行以来进行累加。在累计流入ETF的约550亿美元中，基差交易的净额仅占约10亿美元——其余部分则是稳定的、方向性的买入。这股买入力量每周约为4亿美元，持续存在，无论基差或价格如何，经过两年的复利计算，几乎占据了整体资金的绝大部分。

从资产比例的角度分析，情况同样明显：对冲部分在2024年曾接近ETF资产的14%，如今降至约4%至5%。巅峰时期虽然是一个不容忽视的少数，但现在仅是一小部分。

因此，更准确的说法是：ETF资金流高估了信仰的波动性，而非其实际水平。每周的波动大部分是“租来的”——套利资本来来往往；而真正沉淀下来的资产，多数是“自有的”。这笔交易在资金流数据中反复出现，却从未成为余额的主体。

对冲部分不仅规模一直很小，而且在过去两年中持续萎缩。杠杆基金的空头头寸从发行时的约30亿美元，堆积至2024年底的约140亿美元，随后稳步回落至约45亿美元。这笔套利交易在整个期间内一直在平仓，而不仅仅是最近。

这一点对当前形势的解读尤为重要。进入6月，对冲头寸大致再次减半——基金的空头从约64亿美元缩减至43亿美元——与此同时，ETF每天流出3亿至5亿美元。单从数字表面看，这似乎是恐慌性抛售。然而结合期货数据来看，这只是交易者对不再具吸引力的利率交易的常规清理。相同的流出数字背后，存在着两种截然不同的故事。

最有力的证据是，当这笔交易不再有利可图时，所发生的事情。当那3美元的价差收窄至接近交易者无风险收益水平时，这笔交易便失去了意义。如果每周的需求中相当一部分确实来自这笔交易，那么需求应该在价差压缩时随之减弱——事实正是如此。剥离掉每条序列的趋势，观察压缩前后的时刻：ETF资金流入跌破常态节奏，基金同时回补空头，二者同步发生。需求与交易息息相关。

真正的信徒并不关心期货基差。而这种每周的“需求”显然对此有所关注。

首先，这种关联是同时发生的——在同一周内最为紧密，没有明显的领先或滞后关系；而唯一的方向性证据实际上指向相反方向：ETF资金流推动了空头，而非反过来。这符合成对交易的逻辑：先购买ETF，期货对冲随后跟进，而不是凭空“生成”资金流入。其次，套利人群并不是唯一的推动者。资金流与杠杆基金的空头关系最为紧密，但同时也与方向性机构的持仓产生共振——这两类买家都在活跃。本文的论点并非每一笔流入都是对冲，而是对冲交易是逐周波动中最紧密、最可靠的

来源：Odaily星球日报