STRC偏离11%，Strategy的融资模式是否还能继续运转？

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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

Strategy的优先股STRC目前正经历持续的“脱锚”现象。

根据美股市场的数据，自5月15日起，STRC逐渐偏离了100美元的目标面值，近期折价幅度显著加大，昨日盘中一度跌至83.26美元，收盘时报价为88.59美元，已“脱锚”超过11%。

对于普通股票来说，11%的下跌可能并不算严重，但对于STRC而言，持续偏离100美元的目标面值则表明其核心设计目标正面临严峻考验。

在Strategy的初始设计中，STRC旨在成为一种围绕100美元面值波动的收益型证券，而非一项高波动性的投机资产。如今，市场价格与目标面值之间的差距不断扩大，促使越来越多的投资者重新思考这一产品的背后逻辑。

更为关键的是，随着Strategy不断增加其比特币储备，STRC逐渐演变为该公司最重要的融资途径。从某种程度上来说，市场对STRC的定价不仅反映了投资者对一只优先股的态度，也体现了市场对Strategy整体资本运作模式的信心。

要理解此次脱锚的严重性，首先需要明确STRC的产品结构及其独特的锚定机制。

STRC是Strategy于2025年推出的一种创新金融衍生工具。与Strategy的普通股MSTR不同，STRC被定位为一种永续优先股，具有固定的目标面值（100美元）和相对稳定的股息收益，性质更接近于固定收益证券。

在Strategy的资产负债表扩展中，STRC不仅仅是一个普通融资工具，而是当前Strategy资本运作的核心引擎。

在推出STRC之前，Strategy主要通过发行可转换债券和增发普通股来筹集资金以购买比特币。然而，这两种方式各有其限制——可转债受到到期日和债务杠杆率上限的制约，而频繁增发普通股则会稀释现有股东的权益。

STRC的推出恰好解决了这一痛点，其在Strategy策略中的核心作用主要体现在两个方面：

通过“增发STRC ➡️ 募集法币 ➡️ 购买BTC ➡️ 提升公司净资产 ➡️ 提高STRC信任度”这一闭环，Strategy成功构建了一个看似可以无限循环的资金运作模式。

然而，这一循环能否顺利进行的关键在于STRC必须维持在100美元的面值附近。一旦市场价格严重低于100美元，根据ATM募集条款及市场套利逻辑，Strategy将无法通过折价的优先股有效吸纳资金，其整个资本运作也将面临停滞。

为了确保STRC的二级市场价格始终接近100美元的目标面值，Strategy引入了“每月动态调整股息率”的机制。简而言之，当STRC的市场价格低于100美元时，Strategy可以提高股息率以增强其吸引力；反之，当价格高于100美元时，则可以降低股息率——理论上，通过不断调整股息率，STRC应该能长期围绕100美元运行。

然而，即便Strategy已经将股息提高到11.5%，并将派息频率从月付改为半月付，STRC的“脱锚”状态依然没有得到有效修复……这究竟是为何？

股息的调整效果未能奏效，意味着市场对风险的定价已超出STRC的收益率。从目前市场的讨论来看，风险担忧主要体现在两个方面。

首先是表层的技术性因素。一些市场参与者认为，近期的下跌在很大程度上是由于套利资金去杠杆引发的集中抛售。

过去一年，STRC一直在100美元附近交易，吸引了大量收益型套利资金参与。这类资金通常通过杠杆放大收益，在获取股息收入的同时，赚取价格回归面值的套利空间。然而，随着STRC跌破100美元后持续走弱，一部分杠杆账户触发了风控线，被迫减仓；而价格下跌又进一步引发更多杠杆资金平仓，从而形成连锁反应。在这一过程中，抛售压力不断自我强化，使得STRC的跌幅远超正常情况下的供需变化。

但如果仅用杠杆卖压来解释当前的市场表现，似乎还不够。对于许多投资者来说，市场更深层的担忧在于Strategy的流动性储备状况。

本月初，摩根大通发布的研究报告指出，Strategy每年约有17亿美元的股息支付义务，而以目前的现金储备水平计算，账面现金仅能覆盖约6.3个月的优先股股息支出。这引发了市场对Strategy未来流动性覆盖能力的担忧。

对此，Strategy方面则给出了截然不同的解释，该公司在X平台上强调，如果将其庞大的比特币储备纳入考量，足以覆盖32年的股息支付。

然而，这两种说法实际上建立在不同的前提之上。摩根大通关注的是Strategy的现金流，而Strategy的测算则暗含一个重要假设——在必要情况下，公司可以通过出售比特币来获取资金。

这恰恰触及了市场最敏感的部位。本月初，Strategy首次出售了其比特币持仓，尽管此次出售规模仅为32枚，并且官方称之为“主动进行市场脱敏测试”，并提到“未来还会买回更多”，但此举依然对市场造成了剧烈冲击。原因在于，过去几年，Strategy及其创始人Michael Saylor一直向市场传递一个核心叙事——比特币是长期战略储备资产，公司将通过资本市场融资来获取运营资金，而非依赖出售比特币。

因此，当市场第一次看到Strategy真正卖出比特币时，难免引发更大的担忧——如果未来融资环境趋紧，Strategy是否需要进一步依赖出售比特币来履行股息义务？如果答案并非绝对否定，那么投资者就必须重新评估相关证券的风险水平。

从这个角度来看，STRC持续“脱锚”的背后，实际上是市场在重新评估Strategy整体资本结构的稳健程度。

对于Strategy而言，STRC持续脱锚的最大影响在于融资功能的削弱。

过去几年，Strategy得以不断扩大比特币储备，核心逻辑在于通过发行股票、可转债及优先股等证券从资本市场获取资金，然后将其用于增持比特币。而STRC正是Strategy最重要的融资工具，当其长期低于100美元的目标面值交易时，意味着市场要求更高的风险补偿，Strategy的融资能力也因此陷入暂时停滞。

未来，STRC的回锚情况或许将成为市场观察Strategy风险状况的重要指标。如果STRC长期处于折价状态，导致融资能力持续受限，而Strategy的现金储备又不断消耗，那么市场对Strategy未来可能通过出售更多比特币以满足股息支付需求的担忧必然会进一步加剧。

这种预期一旦加强，其影响将不再局限于STRC本身。作为过去几年来比特币市场最重要的边际买家之一，Strategy的融资能力与增持节奏一直深刻影响着市场供需预期，若Strategy的买盘转为卖盘，或将对比特币造成难以预料的下行压力。