IOSG：SpaceX上市日，首次测试三种永续合约机制

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Pre-IPO 永续合约正处于两个关键因素的交汇点，而这两个因素在不久前几乎是对公众封闭的。如今，随着加密货币生态系统的发展，这两扇门被成功打开。

在过去，只有合格投资者、风险投资公司以及少数二级市场参与者才能接触到 SpaceX 或 OpenAI 的股份，这些股份的估值往往不透明，并且每轮融资后才会重新评估。Pre-IPO 永续合约有效地打破了这一限制。用户只需一个钱包即可对一家私营公司的估值进行押注，无需任何许可，且不涉及股份、权利或投票权。恰逢历史上最大规模的上市潮来临，SpaceX 于6月12日在纳斯达克以约1.77万亿美元的估值上市，OpenAI 和 Anthropic 也预计紧随其后。散户投资者首次能够在开盘前布局，而不是等到上市后再去追高。

传统交易所依然遵循着“银行家作息”的模式，股票和期货在夜间、周末和节假日均暂停交易，任何盘后新闻发布都会使真实的风险敞口无法对冲。而加密市场则始终开放，这种时间差使得它们在盘后时段占据了优势，而大部分价格发现也发生在 Hyperliquid 平台上。

本报告的核心假设在于：盘后报价并非随意猜测，它通常反映了真实市场重新开盘时的价格。比如，在某个周六中东冲突导致油价上升时，只有 Hyperliquid 在交易；等到 CME 原油期货周日晚间重新开盘时，所报价格恰好是 Hyperliquid 永续合约早已发现的价格。TD Securities 的估算显示，在传统交易所尚未开盘的情况下，该平台已经吸收了最近油价波动的约80%。股票市场亦然，trade.xyz 上的 Cerebras 永续合约与纳斯达克的最终开盘价之间仅相差约1.3%。在盘后时段，永续合约本身就是市场的组成部分。

根据 CoinDesk 的数据，能看出这个市场的早期阶段。Binance 及类似平台的传统金融永续交易中，大宗商品和股票占据主导地位，而 Pre-IPO 仅是这一图谱上薄薄的一条，自5月21日上线以来，仅占 TradFi 永续总成交量的1%左右。

在 Binance 上，Pre-IPO 的成交量同样高度集中：SpaceX 占约79%，OpenAI 占11%，Anthropic 占9%。这一品类大约在5月20日上线，之后 Binance 快速占据了其中超过60%的市场份额。CEX 上的 Pre-IPO 仍在初步发展阶段，而 SpaceX 是其中的主角。更有趣的活动则发生在链上。

聚焦 SpaceX，本身就是整个 Pre-IPO 市场的核心。在6月10日的快照中，SPCX 永续合约的总成交量约为3.23亿美元。Binance 以1.66亿美元（占51%）领先，Hyperliquid 紧随其后，成交量为6900万美元（占21%），OKX 则为6100万美元（占19%），后续还有 MEXC 和许多小型交易所。

Trade.xyz 的累计成交量约为6.58亿美元，其中 SPCX 占5.52亿美元，第二个标的 QNT 则为1.06亿美元，所有交易均发生在约三周内。Ventuals 的累计成交量约为1.52亿美元，较为均匀地分布在 SPACEX（5300万美元）、OPENAI（4300万美元）和 ANTHROPIC（5600万美元）之间，历时约七个月。

将两者放在同一时间轴上，差距显而易见。在 SPCX 上线后的重叠窗口内，trade.xyz 占据了链上 Pre-IPO 成交量的约96.5%，这与第三方追踪机构的数据显示“约占 Hyperliquid Pre-IPO 一篮子95%”的情况相印证。虽然 Ventuals 上线的标的更多，包括目前唯一在线的 Anthropic 和 OpenAI 合约，但其流量却很少。上币并非护城河，流动性才是关键。

HIP-3 是 Hyperliquid 的一次升级，将单一的永续合约场所转变为一个供开发者部署永续去中心化交易所的平台。任何质押500,000枚HYPE的团队，都可以在 Hyperliquid 的撮合层 HyperCore 上部署自己的永续市场。开发者掌控上币、预言机、杠杆上限和合约参数，而 HyperCore 则负责执行、资金费、清算和保证金的管理。Trade.xyz 专注于传统资产的 HIP-3 部署：将股票、指数和大宗商品制成24/7永续合约，以 USDC 作为保证金并结算，仅支持逐仓。

先从问题出发，只有当感受到问题时，这一设计才会更具说服力。传统永续合约是基于交易所的实时现货价；而 Pre-IPO 永续合约没有现货价可供参考，可能长达数月都不会有。因此，交易场所只能依靠有限的订单簿，创造出一个可信的价格，并确保它的价格不会随便波动。这一节的所有内容都在回答同一个问题：当一个资产没有价格时，如何为其定价？

要理解 Pre-IPO 永续合约，首先要理解盘后股票永续合约。加密永续合约全天候都有实时外部价格，而股票则没有。AAPL 仅在美股交易时段才有真实市场价格，因此资金费和标记价格的预言机需要准备两套机制：外部数据使用一套，外部数据不在时使用另一套。在外部市场开盘时，中继器（relayer）直接将机构公允价（数据源包括 Pyth）作为预言机输入。休市时，预言机只能依赖永续合约自身的订单簿继续运行，这正是整套设计展示精妙之处。

中继器计算向订单簿两侧各推入一笔固定1000美元订单的平均成交价，从而得出可成交的买价和卖价。如果当前的预言机价格落在这个范围内，则不发生任何变化——订单簿与预言机一致，预言机保持不变。只有当预言机价格超出该范围，即真实挂单深度愿意在偏离价位成交时，预言机才会调整。买盘重则推高，卖盘重则压低，区间内的噪音被完全忽略。想推动这一预言机，必须投入真实的流动性，而非简单刷几笔成交。

它以三十分钟的时间常数缓慢接近订单簿，并且硬性上限保证单次更新最多只能收敛剩余距离的约9.5%，无论距上次更新过去多久。停牌和不规则更新都无法让其跳过这一限制。

驱动保证金和清算的标记价格是三个候选值的中位数：预言机本身、预言机加上永续合约基差的短期移动平均，以及订单簿快照（最优买价、最优卖价、最新成交价）。中位数结构意味着快变量无法将标记价格拖离慢速预言机太远。每小时的资金费进一步将市场推向预言机方向，配有标准乘数和上限，确保任何单一小时的支付都相对较小。

IPOP（Pre-IPO 永续合约）本质上是一个永远无法依赖“周五收盘价”的盘后股票永续合约。在上市之前根本不存在外部价格，因此市场需要持续运行内部定价机制，有时长达数月。Trade.xyz 为此做了三处改动，每一处都揭示了问题的本质。

对于5倍杠杆的SPCX，其区间宽度为上下各20%。静态区间要么冻结价格，要么形同虚设，因此该区间是阶梯式的：当慢速预言机爬升到距上限90%的位置时，参考价重新锚定到该上限，并围绕它开启