美国SEC提议取消Rule 611：代币化股票的主要障碍或将消失

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原文作者：KarenZ，Foresight News

6月11日，美国证券交易委员会（SEC）提出了一项市场结构改革提案，计划撤销国家市场体系条例（Regulation NMS）中的Rule 611和Rule 610(e)。

Rule 611被称为“穿价成交规则”，而Rule 610(e)则针对锁定报价和交叉报价进行限制。简而言之，SEC正在考虑取消一系列保护美国股票市场最优报价的强制性规则，从而为交易场所和经纪商在订单路由、报价展示和交易机制等方面提供更多灵活性。

值得注意的是，此次提案尚未生效，SEC目前发布的是一项拟议规则，公众可在该提案刊登在《联邦公报》后60天内提出意见。

Web3领域对此提案的关注源于SEC在提案背景中提到，股票市场正朝着24小时交易的方向发展，分布式账本技术使得证券可以以加密资产的形式进行代币化，智能合约和自动化做市商（AMM）也为证券交易带来了新的方式。此提案实际上在讨论的是现行美国股票市场的底层交易规则是否仍适应当前的技术条件。

Galaxy Digital的研究主管Alex Thorn将此事称为“传统金融故事”，并认为这可能是代币化股票的重要突破之一。

Rule 611的核心逻辑是，交易中心不得在没有适用例外的情况下绕过更优的报价。例如，如果某只股票在A交易所的卖价为10美元，而在B交易所的卖价为10.01美元，Rule 611要求交易中心不能直接让买单在B以10.01美元成交，而必须遵循A的更优报价。

然而，现今的市场与2005年时相比已有很大变化。SEC在提案中指出，美国股票市场已高度自动化、互联和竞争激烈。尽管Rule 611旨在鼓励显示流动性，但SEC认为，非显示流动性和场外交易的比例依然在上升，市场变得更加碎片化和复杂。

SEC指出，Rule 611带来的副作用包括：增加合规成本、限制订单处理和执行选择、推动交易所数量扩张并加剧市场碎片化，同时还让市场参与者投入大量资源追逐更低的延迟。此外，SEC认为经纪商本就有义务为客户寻求最佳价格，因此Rule 611未必还需要继续发挥保护作用。

Rule 610(e)则限制了全国市场体系股票的锁定报价和交叉报价。在交易屏幕上，锁定报价表示一个交易场所的买价等于另一个交易场所的卖价，而交叉报价则是显示买价高于卖价。这些机制的存在使得市场参与者可能看到套利机会。

当前的Rule 610(e)并不直接禁止所有锁定或交叉报价，而是要求交易所及自律组织制定并执行相关规则，避免显示锁定或交叉报价的订单。过去20年里，美国股票交易系统因此发展出多种订单类型和自动改价机制，确保订单价格不会锁定或交叉市场。

SEC提议撤销的正是这套要求防止锁定和交叉报价的联邦规则。根据SEC的说法，市场的自动化程度和互联性已大幅提升，市场参与者获取行情数据的能力也显著增强，因此继续保留此规则的必要性下降。

SEC列出三个主要理由：首先，锁定报价可能是竞争性报价的自然结果，禁止它可能会扩大买卖价差；其次，现行限制促使交易所和经纪商设计复杂的订单类型和合规流程，增加了系统的复杂性和维护成本；第三，即便未来出现交叉报价，SEC相信高速交易技术和套利动机将会促使市场快速修正。

不过，访问费用上限（access fee caps）仍将保留。访问费用上限是指交易场所对外部参与者访问其报价并成交时可收取费用的上限，以防止交易场所在展示优质报价的同时，通过高额费用提高实际成交成本。

SEC也承认，撤销Rule 610(e)可能会带来新问题。例如，交叉报价可能影响执行质量统计，流动性较差的股票可能会出现更长时间的报价错位，普通投资者可能对屏幕上出现的锁定或交叉行情感到困惑。因此，该提案仍处于征求意见阶段，SEC希望市场参与者提供数据和反馈。

Web3读者最值得关注的是，此提案可能会打破美国股票市场的一层中心化协调逻辑。

代币化股票要获得更大发展，不能仅仅解决“将股票映射到链上”的问题，更大的挑战在于交易结构：链上市场更倾向于24小时运行、智能合约撮合、AMM或混合订单簿及跨场所流动性。

而传统的美股市场则是建立在交易所、经纪商、报价保护、订单路由、自律规则和清算结算体系之上的。这两种系统的节奏、报价逻辑和技术接口并不天然兼容。

Rule 611的存在要求交易中心不能轻易绕过受保护报价，这为传统股票市场提供了保护，但同时也使得新型交易机制必须围绕现有报价保护体系进行设计。如果SEC最终撤销这条规则，交易场所和ATS在撮合机制、拍卖机制、优先级设计以及大宗交易机制上可能会获得更多的实验空间。

然而，这仍然只是潜在的可能性。该提案并未改变证券发行注册要求，也没有解决代币化股票的托管、清算、股东权利、跨境销售、KYC/AML及经纪商责任等一系列问题。更重要的是，即使SEC撤销Rule 610(e)，交易所和FINRA现有的相关规则也不会自动消失，它们仍需决定是否修改自身的规则。

SEC在评估废除Regulation NMS的Rule 611和Rule 610(e)时的经济分析中估算，撤销后相关市场主体每年可节省的可量化成本约为5420万至7700万美元。这些节省主要来源于交易中心、ATS、运行智能订单路由系统的经纪商以及场外交易做市商，它们不再需要维护与Rule 611和Rule 610(e)相关的合规政策、监控流程和订单路由逻辑。

虽然这些数字并不庞大，但它们传达了一个重要信息：SEC并非仅仅在讨论“原则”。他们将这项改革视作市场结构减负，目标是减少规则驱动的复杂性，让交易场所能够通过价格、速度、流动性和机制设计来争夺订单。

对于代币化股票而言，“复杂性”这个词可能最为重要。链上资产的优势通常被概括为全天候、可组合、透明结算。然而，如果底层证券交易规则仍要求所有创新都回归到2005年设计的报价保护框架，链上资产仅仅是多了一层包装。规则的松动将真正考验新的交易场所是否能在合规框架内提供更优质的执行，而不仅仅是将股票转变为代币形式。

来源：Odaily星球日报