Blockbooster：分析链上原生信贷创设的挑战与机遇

正文：

原文作者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究员

2022年12月11日，a16z crypto 发布了年度报告《Big Ideas 2026: Part 3》。在合伙人Sam Broner撰写的稳定币部分，提到了一些值得关注的观点：

“缺乏健全信贷基础设施的稳定币，类似于狭义银行——仅持有被视为极安全的特定流动资产。虽然狭义银行是个有效的产品，但我不认为它会成为链上经济的长期支柱。”

“我们已经观察到新兴的资产管理者、策展人和协议开始推动以链下抵押品为基础的链上资产支持贷款。这些贷款通常在链下生成后被代币化。我认为代币化几乎没有明显的优势……因此，债务资产应在链上创建，而非链下生成后再进行代币化。”

四个月后的2023年3月，Sam Broner离开了a16z，创立了The Better Money Company，a16z crypto对此进行了1000万美元的种子轮投资，Circle联合创始人Sean Neville也参与了投资。然而，Broner所做的并非他在文章中提到的“链上原生信贷创设”，而是专注于稳定币清算所，致力于不同合规稳定币之间的低成本互换，目前已与Paxos、Stripe的Bridge及MoonPay等发行人和分发渠道签约。

尽管Broner最初看好稳定币基础设施，并提出“狭义银行的天花板”概念，但他在实际操作中选择的却是清算和互操作层，而非信贷创设层。这主要是因为信贷创设的复杂性，目前尚无项目成熟到足以让他或同类从业者愿意投入时间。换句话说，连对这个判断最为了解的人也在等待信贷层的“可参与时刻”。

这就是我们今天要探讨的话题：在整个行业都在讨论“RWA代币化”时，真正的结构性机会可能在于“链上原生信贷创设”——这是一个反复被提及但尚未实现规模化的领域。

关于“链上原生信贷创设”，有两种容易混淆的理解，我们将讨论第二种。

第一种理解是流程上的“链上原生”：贷款的发起、利率定价及清算的整个过程都在链上完成。从这个角度来看，Aave、Compound和Morpho已经是彻底的链上原生——贷款在链上发起，利率根据资金利用率动态定价，而清算则由智能合约在抵押率触及临界点时自动执行。

第二种理解是信用评估层面的“链上原生”：依托借款人的链上行为、现金流和链上身份进行信用评估，而非依赖过度加密抵押或传统的链下信用报告和财务报表。这一部分尚未成熟。

这两者的根本区别在于“凭什么放贷”。Aave的模式是“超额抵押”——借款人若想借100美元，必须首先存入150美元的ETH。从本质上讲，这并不是基于信用，而是一种典当行为。它并不创造新的购买力，仅仅是释放已有资产的流动性。借款人必须有资产才能借款。

真正的信贷创设则是“基于对未来偿付能力的判断而放贷”——例如，银行向你借款购房是基于你的收入、信用历史和还款能力的评估。这种信贷创造了新的购买力，是现代经济中货币乘数和经济增长的核心驱动力。

在这里需要澄清一个常见误解：“Aave的算法利率不就是一种链上承销吗？”并非如此。Aave的算法定价是基于资金利用率的利率，而非借款人的风险。当资金池中的钱被借出越多，利率就越高——这反映的是资金池的紧张程度，对所有借款人一视同仁。Aave为同一资金池中的每位借款人设定相同的利率，因为它并不区分借款人的身份。而真正的承销本质上是为不同风险的借款人提供不同的价格——这才是信贷创设的核心。一个不区分借款人的系统，无论其利率算法多么复杂，都不能算作在进行承销。

在这个领域，目前已有一些产品推出，约有5到10个团队在认真尝试，但它们的总锁仓价值（TVL）仍不到Aave单个USDC池的零头。例如：

即便是该领域最受关注、获得Paradigm投资并有Delphi支持的明星项目，其实际TVL也极其有限（早期大约仅有几十万美元规模）。

对比3Jane和Divine，可以看出链上原生信贷的两条发展路径及其各自的局限性：

3Jane遵循“资产/收入证明”路径——利用zkTLS验证用户的银行账户和链上资产，面向资产丰富的借款人（高净值个人和企业），在违约后通过美国债务催收法律进行追索。其局限性在于：目标用户本身就是具备资产的人，离“为缺乏资产者创造购买力”的真正信贷创设还有距离，并且法律催收仅在美国等成熟的司法管辖区内有效。

Divine则采取“身份证明 + 渐进信任”路径——首先通过虹膜扫描确保每个人仅有一个借款身份，然后通过“还款换额度”的机制逐步建立信用，面向资产匮乏的发展中国家长尾人群，真正实现了普惠信贷。虽然它没有可回收的抵押品，也缺乏有效的跨境法律追索，唯一的违约后果是“你这个虹膜以后借不到钱了”——乍听起来威慑力较弱，但接近于零的违约率表明，这一“想借更多就得先还清”的正向激励对长尾借款人有效。Divine的真正局限在于：其建立的信用仅在Divine内部有效，其抗风险能力则依托于World ID这一链下生物身份，而非在链上原生地解决假名问题。

这两条路径的比较指向一个结论：它们都未能在“链上、面对一个假名借款人”这一最复杂的设定下解决“凭什么放贷”的问题，而是各自从外部引入了突破点。3Jane通过“证明你有钱”来规避（本质上还是变相的抵押）；Divine则依靠World ID来确定身份，再通过“还款换额度”的渐进机制，从借款人的行为中逐步提取信用。换句话说，最难的版本——“凭链上行为，判断一个不认识且随时可能更改地址的借款人是否会还款”——这两条路径都尚未正面应对；它们的聪明之处在于各自找到不需直接解决这一问题的突破点，仍能将钱放出去。

其他参与者包括：Wildcat Finance（双边私人信贷的链上撮合，借贷双方直接谈判条款，协议仅提供匹配引擎和智能合约执行，违约时出借人之间直接协调追索）；Clearpool、TrueFi（不同程度的无抵押/低抵押借贷尝试）；Union Protocol（基于社交关系的信用）；Accountable（链下资产的可验证信用披露）。这些协议的TVL大多在数十万到数百万美元之间，少数机构导向的较大。

或许你会问：为什么是这些小团队在尝试，而最大的DeFi借贷协议——Aave、Morpho和Compound——自己不进行无抵押信贷？它们拥有最深的流动性、最强的品牌和最多的链上数据，理论上最有条件进行链上原生承销。它们不参与的原因有两个结构性因素：

接下来我们再来探讨一个问题：需求究竟在哪里？如果只是“理论上应该存在”，那么这仅是一个为问题寻找解决方案的故事。然而

来源：Odaily星球日报