J.P. Morgan中期展望：AI热潮未见尾声，建议减持现金并增持实物资产

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在6月1日，J.P. Morgan财富管理部门发布了一份针对2026年的中期展望报告，旨在为其高净值客户提供下半年的投资指导。

该报告在霍尔木兹海峡封锁导致油价上涨、通胀回升及AI叙事从狂热转为怀疑的背景下，整体基调依然谨慎乐观，着重强调需要调整投资组合。

J.P. Morgan指出，当前全球面临的三大风险（市场碎片化、通胀上升及AI的颠覆性影响）被市场过于悲观地定价，因此当前的市场波动恰好提供了入场机会。

投资者应继续看好AI超级周期和美股市场，通过增持实物资产和另类投资策略来对冲通胀风险，减少现金持有，并关注新兴市场的机会。

如果您持有美股科技股，或者在考虑下半年是否增持或减持，这份报告中的框架和数据将值得您参考；我们对原报告进行了精炼和解读，并重新排列了投资相关性的优先级。

① AI超级周期仍在持续，市场的悲观情绪过于强烈。

五大云计算巨头（微软、Meta、Oracle、谷歌、亚马逊）预计到2026年的资本支出将超过6500亿美元，比上一财报季提高了1300亿美元。AI投资预计将在2025年为美国实际GDP增长贡献25个基点。台湾的GDP增速超过7%，创下2010年以来的最快水平，半导体出口是主要驱动力。J.P. Morgan认为，市场对“AI见顶”的定价缺乏数据支持。

② 然而，云计算巨头的财务特征正在发生变化。

自由现金流预计将从2024年的2400亿美元降至2026年底的730亿美元。微软的前瞻市盈率从AI时代的高点35倍降至22.5倍。这些公司正在从“轻资产高回报”向“重资产高投入”转型，市场仍在消化这一变化。

在S&P软件指数（IGV）中，约一半成分股自历史高点以来下跌超过50%。J.P. Morgan追踪的“AI脆弱标的”篮子今年也下跌了近20%。在私募信贷市场中，21%的敞口是给软件公司的，加上科技和商业服务的敞口总计达到40%。AI对订阅制软件商业模式的冲击已经显现。

④ 通胀底部高于疫情前水平，现金持有面临贬值风险。

在能源危机之前，美国核心PCE已稳定在3%。自2020年代以来，消费物价累计上涨25%，而核心固定收益仅回报6%。J.P. Morgan的客户中，近20%的资产仍然处于现金和短期债券中。报告的主要观点是：您认为在避险，实际上是在亏损。

⑤ 霍尔木兹海峡封锁造成的石油供应冲击是自二战以来最大的，但J.P. Morgan认为此时应趁机买入。

油价几乎翻了一番，美股也经历了约10%的回调，S&P 500的市盈率一度跌破20倍。历史数据显示，VIX突破30后买入，6个月内实现正收益的概率在70%到83%之间，平均回报为12.4%。

新兴市场企业盈利预期增长46%，而市盈率仅为11.8倍。台湾和韩国是AI硬件供应链的关键环节，拉美拥有全球40%以上的铜和近60%的锂储量。中国股票对亚洲其他市场的折价达到了20年来的最高点，J.P. Morgan的态度正逐渐转向“谨慎变暖”。

报告开篇指出，华尔街对AI超级周期的叙事“过于悲观”。

这五家云计算巨头的资本支出预计在2026年将超过6500亿美元，GPU（用于训练AI模型的核心芯片）的云端租赁价格自去年10月以来上涨了40%，供应仍然无法满足需求。Nvidia的股价相较于过去十年的平均市盈率折价40%，市场在以“芯片销售见顶”来定价，但云业务收入还在加速增长。

这些公司财务特征正在转变，自由现金流预计将从2024年的2400亿美元降至2026年底的730亿美元，微软的市盈率也从AI时代的高点35倍降至22.5倍。过去十年吸引投资者的轻资产模式正被重资本投入所取代。J.P. Morgan认为，在当前阶段应关注收入增速而非现金流，这意味着一旦需求减缓，这些投入可能会反过来造成负担。

以下是关于AI的其他判断，作为大趋势下的局部风险提示：

传统软件公司是AI的首批真正受害者。在美股软件板块中，约一半成分股从高点下跌超过50%，经营利润率中位数仅为4%。冲击的逻辑相对简单：SaaS（订阅制软件）按人头收费，AI的普及减少了人力需求。这一影响已传导至借贷市场，美国直接贷款市场约21%的资金借给了软件公司，公开交易的科技类贷款基金价格已接近上轮周期低点。J.P. Morgan的压力测试显示在极端情况下，含杠杆损失可能达到4%，但目前尚不构成系统性风险。

SpaceX、Anthropic、OpenAI等公司可能在今年集中上市，历史经验显示这并非好兆头。过去25次最大规模的IPO之后，新股的中位数在第一年内跑输大盘30个百分点，其中18只股在第一年内出现下跌。在出现超大IPO的年份，大盘的中位数年回报仅为3%，远低于长期平均的10%。J.P. Morgan并未明确表示一定会见顶，但将SpaceX的上市视作周期温度计。

关于通胀的核心问题不在于霍尔木兹海峡推高了油价，而在于油价上涨之前，美国的通胀水平并未恢复到正常状态。

2026年1月核心PCE同比增长3.1%，餐饮和个人护理等本地服务品类的涨幅尤其显著。随后，油价上涨了近一倍。美联储的模型显示，油价每上涨10美元，通胀将上升约0.3个百分点，而此次油价上涨了40美元。

J.P. Morgan认为，1970年代的全面重演概率不大。劳动力市场未出现工资-物价螺旋，主动离职率在下降，住房通胀已从2024年底的5%降至3%左右，中国的产能过剩也在压低全球商品价格。然而，通胀底部高于疫情前水平，预计将在3%左右波动。

对此，J.P. Morgan建议增加实物资产的配置。

自2020年以来，美国物价累计上涨25%，而债券只获得了6%的收益，现金持有更是缩水。您可能认为资金没有变化，实际上每年都在贬值。J.P. Morgan的客户中，近20%的资产依然处于现金和短期债券中。

因此，该报告建议将部分资金转移至与通胀相关的资产中：

通胀可能不会失控，但也不会回到2%的水平。如果您的投资组合仍然是传统的六四股债配置加上大量现金，J.P. Morgan认为您是在为一个已经不存在的世界做准备。

这部分内容涵盖的主题较广，从中东冲突到中美博弈再到欧洲困境，我们将重点讨论与投资决策直接相关的内容。

1. 霍尔木兹海峡封锁是今年上半年最大的市场冲击。每天大约2000万桶石油通过这一通道，占全球石油消费的五分之一。美以联合打击伊朗后，油价在几天内几乎翻倍，欧洲天然气价格在两天内上涨近100%。卡塔尔能源首席执行