日元空头依然密集，AI外资推动日股新高并非因carry平仓

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在6月3日，美元兑日元的汇率一度达到160.44，创下自2024年7月以来的新高。同日，日经225指数首次突破68,000点，最高达到68,634.74点。这两个数据的结合迅速引发市场上的一种熟悉叙述：“carry trade即将崩溃，2024年8月将重现。”

这种叙述的确部分正确，但数据却讲述了完全不同的故事。

衡量日元套利交易拥挤程度的最直接指标是美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的非商业持仓报告，该报告记录了投机性交易者在日元期货市场上的净多头或净空头头寸。

根据CFTC的持仓报告，截至5月26日的当周，非商业账户的日元期货净空头达到114,667张合约，其中多头为112,993张，空头则为227,660张。与前一周相比，净空头头寸增加了27,152张。

从图表中可以观察到一个略显反直觉的趋势。在2024年7月，USD/JPY接近161的高点，CFTC的净空头约在-180,000张的历史极值区间。随后，在日本央行（BOJ）意外加息和美国非农数据远低于预期的双重影响下，日元空头在短短数周内被迫平仓，净空头从约-180,000张骤然缩减，到2025年二季度更是反转为超过+177,000张的净多头——在那段时间内，确实出现了系统性的挤仓现象。

然而，随后市场的走向与“挤仓叙事”完全相悖。从2025年底开始，日元净空头仓位再次累积，2026年2月转为负值，并在4月迅速扩大至-102,000张。到5月26日，净空头已达到-114,667张。此时，USD/JPY重返160附近，全球投机资金并未撤离，反而在持续加码。

这表明，如果BOJ在7月的会议上释放出更鹰派的信号，或者美国经济数据再次意外走弱，这部分-114,667张的净空头将面临与2024年8月类似的被动平仓压力。日本财务省也意识到了这一点——在4月28日至5月27日期间，财务省动用了创纪录的11.7349万亿日元买入日元并卖出外汇，以期压制空头。

日本财务省在外汇干预方面的历史可以追溯到1998年。2022年秋季，当日元跌至152附近时，财务省首次自1998年以来进行“买入日元”操作：9月干预约2.84万亿日元，10月又追加6.34万亿，合计约9.18万亿日元。该轮干预短暂将USD/JPY从152压回至127附近，但效果仅维持了几个月。

2024年春季，USD/JPY再次逼近160并一度突破，财务省出手约9.80万亿日元，这是自2022年以来的最大单轮干预，也是首次确认买入干预。

根据日本财务省在2026年5月29日公布的月度干预数据，4月28日至5月27日的操作规模为11.7349万亿日元（约736亿美元），是有记录以来的最大单轮干预，超过了2022年全年的干预总量，并比2024年春季多出近2万亿日元。

然而，财务省披露数据后不到一周，USD/JPY仍然突破了160关口，最大规模的干预未能完全守住这一心理关口。

如果carry trade依然拥挤，日经225指数为何还能创新高？

路透社援引日本交易所集团（JPX）数据指出，截至5月23日当周，海外投资者已连续第8周净买入日本股票，单周净买入额达1.08万亿日元。年内累计净买入金额接近11.7万亿日元。

与2025年同期的7421亿日元累计净买入相比，2026年的这一数字是其15.8倍。

资金的流向极为集中。在同期涨幅较大的个股中，AI投资平台软银集团单周上涨17.62%，芯片设计公司Socionext上涨12.26%。路透社的报道表明，买入动力源于英伟达（Nvidia）的业绩展望提振了AI和半导体的需求前景，外资因此选择借助日本市场追逐这一主线。

这与2024年8月“carry unwind引发抛售”的逻辑截然相反。那次是被迫减仓、无差别抛售，资金从日本市场撤出。而2026年的外资净买入，则是主动选择进入日本市场，追逐AI再通胀行情。两者的驱动机制不同，对日经指数的影响也各异。

日经225指数的另一个反直觉之处在于，在BOJ连续加息的背景下仍然持续上涨。

根据日本银行（BOJ）历次政策决议公告，过去两年的加息路径如下：2024年3月结束负利率政策，将政策利率从-0.1%上调至0.1%；2024年7月再度加息至0.25%；2025年1月加息至0.5%；2025年12月加息至0.75%，为1995年以来的最高水平。2026年4月会议维持0.75%不变，但以6比3的投票通过，其中三名委员（高田肇、田村直树、中川纯子）明确支持加息至1.0%。

从图表中可以明显看出，加息节点与日股走势之间的相关性在不同阶段截然不同。2024年7月的加息引发了日经225指数单日12.4%的历史性暴跌——这一切是由于BOJ加息与美国非农数据的双重影响，直接引发了carry unwind。然而，在2025年1月和12月的两次加息中，日经225指数却从40,000点附近一路攀升至如今的68,634点新高。

这一现象的原因并不复杂：当外资的买入逻辑是追逐AI再通胀，而非依赖日元低利率的融资成本时，BOJ的小幅加息对这部分资金的影响相对有限。当然，这种关系并非一成不变——如果BOJ在7月的会议上确实将利率推升至1.0%，而美元因其他因素走弱，carry trade的融资成本急剧上升，那么届时两条曲线的走向可能会重新耦合。

将三张图表放在一起，可以形成一个相对完整的认知框架：日元空头依然密集，财务省的历史最大干预未能守住160，而日股新高的推动因素是AI外资行情——这三者同时为真，并不矛盾，也没有哪一项可以单独预测未来的走向。