以太坊的鲍尔默时代：在悲观情绪中，流通量却在逐渐减少

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导言：当 Bankless 的创始人清仓所有 ETH，19 岁的开发者们纷纷转向 Solana 时，以太坊的熊市叙事似乎成为了共识。然而，BanklessVC 的合伙人 Ben Lakoff 认为，这一现象恰似微软的“鲍尔默时代”——表面上看似悲观，实际上底层基本面却在稳定增长。30%的质押率、ETF 的资金流入以及监管的明朗化，都在不断压缩流通量，随着加密监管从生存威胁转变为法定框架，现在正是进入市场的最佳时机。

本月的论点较长，因此我将其放于前面，所有的融资轮次、基金募集和黑客松的结果将在后面呈现。

上个月，David Hoffman 在2070美元时清仓了他的所有 ETH，并撰写了一篇深思熟虑的文章阐述其原因。这一消息在推特上引发了广泛讨论。

David 随后参与了 Chopping Block 播客，我非常欣赏那次讨论。Tarun 表示以太坊正在“僵化”，因为缺乏年轻开发者的参与。Max Resnick 认为以太坊基金会在“规避风险”。看涨的 Haseeb 为整个熊市的情绪命名为“以太坊的鲍尔默时代”，这一说法引起了我的共鸣。

我对加密货币持乐观态度，特别是 BTC 和 ETH，我看好这一趋势。然而，假装熊市论调不够强烈只是在自欺欺人，因此我想进一步阐述我的观点。这些见解仅代表我个人，不一定反映 BanklessVC 的立场，当然也不是投资建议。

实质内容是显而易见的。事实上，自那篇文章发布以来，我们又下跌了10%。

David 的论点认为：ETH 作为货币是一个长期的赌注，而 rollup 的中心路线图使其变得更加漫长。以太坊被设计为“给予者而非索取者”，其目标是以成本分发区块空间。L2 的利润率高达 blob 收入的98%。Gas 上限逐渐提升至1亿以上。BPO 分叉大幅增加了 blob 的供应。30亿美元到1630亿美元的稳定币激增为 Circle 和 Tether 创造了价值，而非 ETH。同时，SOL、NEAR、BNB 和 TRX 的估值已被重新调整为费用驱动的基准。他的机制分析是正确的，该协议的设计初衷是丰富区块空间，这与所需的费用驱动价值捕获完全相悖。

Tarun 的“僵化”观点则是这一现象的文化体现。人才往往追随创始人的能量，而如今这种能量正涌向 Solana、Monad、Hyperliquid 及未来的项目（可能不包括以太坊和加密货币）。Resnick 提到的“规避风险的 EF”则是机构层面的表现。基金会在需要保持竞争力时，却专注于保护网络的完整性。

Haseeb 的观点是对的。正如“鲍尔默时代”那样，产品节奏缓慢，过渡过程混乱，竞争对手更为敏锐，持有正确观点的批评者也在大声发声。

鲍尔默在2000年至2014年期间管理微软，常被调侃道“浪费了14年”。错过了移动、搜索和社交，推出了Vista，还扔掉了几把椅子。

这段调侃虽然流行，但却遗漏了一个重要事实。微软的股票在十多年里横盘，但其企业特许经营权却在底层无情地复合增长。分红在其中发挥了重要作用。Office 和 Windows 的授权在整个“微软已死”的叙事中持续产生收益。随后 Satya 接手，MSFT 的市值上涨了10倍。

这一教训在微软的案例中表明，深度整合、受到企业青睐并能经受时间考验的基础设施，往往会在它们自己的熊市叙事中持续实现复合增长。熊市叙事在表面上通常是正确的，但这并不足以做空。

以太坊依然是代币化资产中最大的可信中立公链，BUIDL 项目在此启动。USDC 大约66%的供应量也在这一区块链上，DeFi 的流动性更是最为丰富。

然而，领先优势正在迅速缩小。BUIDL 不再仅仅局限于以太坊（占40%），这一比例较一年前的约85%大幅下降。USDC 现在遍布34条链。西联选择 Solana 而非以太坊作为 USDPT 的基础链。机构的默认选择正在从单一的“以太坊”向多个“公链”转变。

对于现有的领导者来说，前景依然乐观，只是已不再是垄断的局面。19岁的年轻开发者是否愿意在此构建，确实是一个值得关注的长期问题，但这并不会影响未来两年的发展。

大约30%的 ETH 已被质押。国库公司持有超过6%的份额并仍在增长。仅 BitMine 就持有4.47%的供应量，并公开计划增加至5%。现货 ETF 也在不断吸纳更多资金。SEC/CFTC 于3月17日的裁决将质押奖励归类为非证券，这为质押 ETF 的发展开辟了道路。另外五家发行方（Fidelity、Franklin、Invesco、21Shares、VanEck）的质押修正案将在第二季度作出决定。

每个通过 ETF 质押的 ETH 都无法在价格上涨时被抛售。年化净发行量约为0.23%。流通量的萎缩速度更快，在大多数时段，这些接收端都在竞价。数学不关心 ETH 是否乏味。

因此，David 的观点是对的，ETH 不会因为费用销毁而重新定价。路线图的选择是丰富的。然而，ETH 可能由于流通量的压缩、质押收益的需求和机构的谢林点溢价而重新定价，而不必赢得费用之战。至少在短期内如此。

从 ETH 的视角拉远一点，过去12个月的真实故事是，加密监管已从生存威胁演变为法定框架。

GENIUS 法案现已成为法律，支付稳定币也建立了联邦制度。CLARITY 法案去年7月在众议院通过，5月14日又在参议院银行委员会上通过，结构上看似很可能在中期选举前通过。稳定币的流通量超过2800亿美元，并持续复合增长。代币化国债正在逐步扩大。现货 ETF 已在越来越多的资产中推出。

这并不是加密货币消亡的阶段，而是加密货币成为金融系统中受监管、万亿美元级别切片的阶段，传统机构被要求接入。

在过去的熊市中，我们曾真正担心这个生态系统的未来是否会存在。然而，依然存在一些警告，值得关注。

首先，加密货币的胜利与去中心化加密货币的胜利并不相同。真正可怕的熊市情景不是 David 的费用数学，而是“区块链的胜利”最终可能表现为 Canton、JPM Onyx、DTCC 的许可账本以及几个 Avalanche 子网，公共加密资产综合体基本上未能捕获真正价值。

这样的世界确实存在（且令人担忧），但我会押注在公链这一侧，原因有几个。纯许可链作为机构的解决方案已经推销了十年，却持续失去采用（也许这次会有所不同？）。真正获胜的架构是公链轨道上的许可资产：BUIDL、BENJI、Ondo 的 USDY。代币执行 KYC 和转移限制；结算在以太坊、Solana 和其他公共基础设施上进行。KYC 池与开放公共池（如 Aave Arc、Compound Treasury）并存的实证记录显示它们的失败。

这依

来源：Odaily星球日报