段永平投资Circle的背后：他在押注什么？

正文：

原文来源：Fintech Blueprint

近日，美国证券交易委员会（SEC）公布了最新季度的13F持仓报告。被誉为“中国巴菲特”的段永平，悄然调整了其管理的超过200亿美元的家族财富及慈善基金账户H&H International Investment LLC，首次投资合规稳定币巨头Circle（美股代码：CRCL），持仓市值达到1908万美元。

段永平作为一名坚定的价值投资者，以重仓苹果和贵州茅台而声名显赫，他的投资理念始终坚持“看不懂的不投”。此次对Circle的投资，不仅意味着传统资本对Web3合规资产的接受度提升。本文将深入分析Circle的第一季度业绩及其最新产品布局，探讨这家稳定币巨头如何通过底层架构的重构，实现从“利息驱动”到“基础设施”的商业模式转变。

随着Circle发布2026年第一季度业绩，总收入和储备利息收入接近7亿美元（同比增长20%），USDC的流通量达到770亿美元，链上交易量则达到21.5万亿美元，公司还发布了两项重大产品公告，并成功完成了一笔2.22亿美元的代币预售。

长期以来，Circle被视为“利率代理工具”，其2024年的99%收入来自USDC储备资产所产生的利息。

这种情况使得该业务对利率周期极为敏感，也让权益投资者在利差收入和USDC发行量增长之外几乎没有其他的估值依据。而Arc（其Layer-1区块链）、Circle Agent Stack（智能体技术栈）及支付网络（Payments Network）是Circle为改变这一现状而进行的集中尝试，旨在实现收入多元化，并将股票估值逻辑从“收益率倍数”转变为“底层架构倍数”。

最引人注目的是：Circle作为一家拥有传统股权结构的上市公司，为其专注于稳定币的新Layer-1区块链通过代币预售筹集了2.22亿美元，并达成了30亿美元的完全摊薄估值（FDV）。

在金融领域，某些工具会进入常规股东名册（Cap Table），而另一些则是特定协议的代币。需要注意的是，Coinbase旗下的以太坊L2网络Base至今尚未发行代币。一家市值数十亿美元的上市公司能完成如此规模的代币融资，表明代币资产已正式进入华尔街。

此次融资由Andreessen Horowitz（a16z）领投，承诺出资7500万美元，贝莱德（BlackRock）和阿波罗（Apollo）也参与其中。该预售设有多年的锁定期；若未能达到Arc网络的关键里程碑，投资者还享有还款权。

Circle持有100亿枚初始代币供应量的25%，60%将分配给网络参与者，15%则作为长期储备。Arc主网预计将于2026年夏季上线，截至5月初，其测试网已处理了2.44亿笔交易。

目前，ARC代币的实用功能仍在探索阶段。这意味着，即使不设计完善的代币经济学（Tokenomics），如今依然能够筹集超过2亿美元。而且，仔细观察发现，构建一条Layer-1区块链实际上并不需要2亿美元。

在推出Arc的同时，Circle还发布了Circle Agent Stack——一个供开发者构建“使用USDC进行交易的AI智能体”的工具包，其中包括钱包、市场以及支持低至0.000001美元转账的纳米支付层（Nanopayments layer）。

因此，该公司加入了Stripe、Coinbase、Visa、Mastercard、Shopify、Fiserv及Brex的行列，共同参与“为机器人提供银行服务”的竞赛。

如今，USDC在以太坊、Solana等多条公链及钱包中流通，Circle则可以从所有这些储备资产中获得利息收入。但问题在于，其实际能留存多少收入。

依据2023年与Coinbase签署的《合作协议》（该协议在Centre联盟解散时签署，当时Coinbase是Circle最大的分发渠道，拥有强大谈判筹码），储备利息收入的分配分为三个步骤：

结果是，即便某些USDC与Coinbase并无托管关系，Coinbase依然能从中抽取一部分储备利息收入。

在2024年，Circle的16.8亿美元总收入中，有高达9.08亿美元被转给了Coinbase。该协议每三年自动续期，且Circle无权单方面退出。因此，Arc在某种程度上是Circle为构建一条完全掌控并直接获利的底层架构所做出的努力。

重申一下：Coinbase对Circle的几乎所有收入享有一半的“净剪羊毛权”，而Circle除了寻找一条聪明的“后门”外，几乎无路可逃。

Arc的获客逻辑非常直接：为稳定币原生金融打造的Layer-1区块链，以USDC作为Gas（燃料）代币，具备亚秒级（Sub-second）的交易终结性、可选择的隐私保护、EVM（以太坊虚拟机）兼容性和抗量子攻击的架构。对于那些以资金调拨为业的机构而言，这是一种新一代的结算基础设施，也是对ACH、SWIFT和代理银行制度的替代品。

该测试网于2025年10月推出，目前已吸引了包括贝莱德（BlackRock）、高盛（Goldman Sachs）、Visa和州街银行（State Street）在内的100多家机构参与，且处理了2.44亿笔交易。

不过，诚然，类似的机构之前也曾加入Tempo及其他AI支付和智能体协议，表明在支付轨道重构过程中，行业正朝向多元化发展。

相比之下，预售中挂钩的30亿美元完全摊薄估值（FDV）显得难以理解，因为ARC代币的功能尚在探索阶段。当前投资者所押注的，实际上是Circle拥有“稳定币结算母链”的期权价值——以闭环整个垂直生态，堵住向第三方泄露价值的漏洞。该期权是否值30亿美元，取决于未来的交易量，具体而言，取决于Circle能否将现有的770亿美元流通量中足够的份额转移到Arc上，从而产生足够支撑该估值的服务费收入。

2025年7月通过的《GENIUS法案》明确为银行通过子公司发行自己的支付稳定币开辟了道路，并接受其现有的联邦监管机构的监督。摩根大通和纽约银行已在进行代币化存款试点。一旦受到监管的银行系美元代币达到规模，市场对Circle这类第三方稳定币发行商的需求将会收窄。

Arc并不能直接解决这个问题，但拥有自主链上基础设施能够创造网络效应和转换成本。这是一道防线，用以对冲从Canton到Ripple，再到摩根大通的Kinexys等所有人来瓜分利润或进行垂直整合的风险。

Agent Stack是一个用于构建AI智能体的开发者工具包，这些智能体可以利用USDC进行交易。它由钱包、市场和支持低至0.000001美元转账的纳米支付层组成。其核心逻辑在于：随着AI智能体自主承担越来越多的运营和财务工作，它们所需的交易规模和精细度将超出现有支付底层（如银行卡网络、ACH、SWIFT等）因固定成本过高而无法支持的范围（现有网络导致分美钱的交易在经济上不可行）。而一条支持可编程微支付的USDC原生链则不存在这种成本底线。对于需要按API调用次数、计算秒数或数据查询量付费的AI智能体来说，目前市场上尚无完美解决方案。

Ramp在2026年3月推出了Agent Cards，简而言之，它允许企业为自主智能体的支出发行虚拟卡。而Stripe在2024年底收购Bridge后，也有了自己的解决方案：通过Bridge发行智能体专属卡，并通过Privy提供钱包基础