段永平是否在抄底？CoreWeave单日暴跌11%，千亿订单掩盖1%利润率困境

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在5月8日，AI云计算服务商CoreWeave（CRWV）经历了11.4%的单日下跌，收盘价为114.15美元。这是自去年3月IPO以来，该公司又一次遭遇“业绩日下跌”。然而，与以往不同的是，这次跌幅的背后，正值段永平作为巴菲特门徒的身份在中文圈内引发关注。段永平在2025年四季度首次对CoreWeave进行投资，金额约为2000万美元，按当时的股价计算，建仓时点接近2025年12月CoreWeave的年内最低水平。

CoreWeave是当前美股市场上最具争议的AI资产之一。一方面，公司拥有接近1000亿美元的订单储备，并与英伟达紧密合作；另一方面，企业规模的扩大反而使亏损加剧，且内部人士频繁套现。第一季度财报如同一面棱镜，清晰地反映出这场矛盾。

CoreWeave第一季度的营收为20.8亿美元，同比增长112%，环比增长32%，超出LSEG市场预期的19.7亿美元。然而，调整后的每股亏损为1.12美元，超出预期亏损0.90美元，净亏损扩大至7.4亿美元，较去年同期的3.15亿美元翻了一番。

抛售潮的引爆点在于前瞻指引。公司对第二季度的营收预期区间为24.5亿至26亿美元，中值为25.3亿美元，远低于市场预期的26.9亿美元。同时，2026年全年的资本开支下限从300亿美元上调至310亿美元，CFO Nitin Agrawal将此归因于零部件价格上涨。

利润结构的脆弱性暴露无遗。尽管第一季度调整后的EBITDA达11.6亿美元（利润率56%），但调整后的经营利润仅为2100万美元，经营利润率降至1%。原因在于技术与基础设施成本同比激增127%至12.7亿美元，而销售与营销费用同比增加超过6倍至6900万美元。尽管收入增长，成本却更快地上升。

CEO Michael Intrator在电话会议中强调：“我们已达到超大规模（hyperscale）。”他透露目前已有10位客户承诺消费超过10亿美元，这一情况较2024年62%的营收来自单一客户微软显著改善。Intrator还预计，CoreWeave到2027年底的年化营收将超过300亿美元。

支撑多头逻辑的关键在于订单储备。截至第一季度末，CoreWeave合同未履约余额（RPO）达到994亿美元，环比净增约330亿美元，同比接近四倍。Intrator表示，第一季度新签合同超过400亿美元。

客户名单同样重塑市场认知。第一季度新增客户Anthropic，为其Claude系列模型提供算力支持；与Meta签署21亿美元的AI云协议；交易公司Jane Street承诺约60亿美元订单，并完成10亿美元的股权投资。英伟达在本季度再次购买CoreWeave价值20亿美元的A类普通股，这家全球最大的GPU供应商同时也是CoreWeave的重要客户，其多重身份使得两者的关系被形容为英伟达的“亲儿子”。

在融资结构方面，CoreWeave第一季度完成了85亿美元的投资级高性能计算（HPC）担保延迟提款定期贷款（DDTL），定价低于6%，被管理层称为“首创”。自年初以来，公司已经累计获得超过200亿美元的债权与股权融资，平均债务成本降低约80个基点。标普全球评级也将CoreWeave的信用评级展望从“稳定”上调为“积极”。

然而，财报中的另一组数字却引发了焦虑。第一季度的资本开支达到68亿美元，公司预计第二季度的资本开支将进一步攀升至70亿至90亿美元。第二季度的利息支出指引区间为6.5亿至7.3亿美元，反映出债务规模的快速扩张。

截至第一季度末，CoreWeave的总债务规模约为250亿美元。相较于公司当前年化营收，杠杆水平显著高于传统云服务商。摩根士丹利数据显示，2025年CoreWeave的债权融资规模高达约118亿美元，远超同期的股权融资约15亿美元，公司主要通过DDTL模式，以订单合同为抵押向银行融资采购GPU。

最尖锐的质疑来自于利润质量。尽管管理层反复强调56%的EBITDA利润率，但调整后的经营利润率仅为1%，扣除技术与基础设施成本后的“真实”毛利率约为4%，环比及市场预期均出现压缩。Intrator在电话会上将其归因于规模扩张的阶段性效应，承诺未来季度利润率将逐步反弹。

然而，市场并不愿意为这一承诺买单。尽管摩根士丹利和Jefferies的分析师给予了正面评价，但CoreWeave每次财报发布后都出现短期回调，此次跌幅更是历次财报后的最大一次。

在财报发布前后，CoreWeave内部人士的卖出节奏没有停歇。CEO Mike Intrator在4月底卖出307,693股；联合创始人Brian Venturo和Chen Goldberg也有卖出记录；机构股东Magnetar Financial此前已抛售超过3亿美元。最新披露显示，一位主要股东近期再度卖出约120万股。

这与段永平在四季度的建仓行为形成鲜明对比。根据H&H International Investment在2026年2月披露的13F文件，段永平在2025年四季度首次建仓CoreWeave 299,900股，当时公司股价已较高点回撤超过65%，市场对于其负债结构的担忧达到顶峰。

值得注意的是，CoreWeave仅占段永平H&H总持仓的0.12%，属于“轻仓试水”性质。同期段永平大幅增持英伟达逾1110%，并新建仓Credo Technology（高速互联）和Tempus AI（AI医疗），这三笔AI新仓合计占比不到0.3%。这表明段永平的真正重注在于英伟达，而CoreWeave更像是对AI算力产业链下游的小规模投资。

Intrator在电话会议的问答环节中抛出一句颇具情绪的反问：“我一直觉得，所有人都在盯着股价这棵树，错过了整片森林。”

这句话恰如其分地概括了当前的多空对峙。多头关注的是接近1000亿美元的合同储备、客户基础的多元化、与英伟达的三重绑定、以及信用评级的上调；而空头则关注1%的经营利润率、扩大的净亏损、激进的资本开支以及内部人士的持续抛售。

尽管CoreWeave的股价自年初以来累计上涨近80%，自IPO以来涨幅超过200%，但当一只股票的多头依据是远期叙事，而空头依据是现期数字时，每次财报都会成为两种叙事的修罗场。段永平在接受方三文采访时曾表示：“AI是算力质变带来的巨大革命，影响或超越互联网与工业革命。目前AI泡沫明显，九成公司可能被淘汰，但存活下来的将成为下一代巨头。”他的0.12%轻仓位本身就承认了这场赌局的不确定性。

下一个考验的节点已经明确：第二季度财报。如果届时经营利润率未能如管理层所承诺的那样反弹，“森林”叙事的可信度将面临真正的压力测试。

来源：Odaily星球日报