从AWS理想到流动性收割机：揭示Hyperliquid高收益背后的零和游戏真相

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原创｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010）

不久前，Hyperliquid创始人的一次采访在社交媒体上引发热议。在彭博社的播客节目中，Jeff详细阐述了这个11人团队的交易平台的长远目标，他指出希望将Hyperliquid打造成金融行业的AWS，而非取代华尔街。他还表示，Hyperliquid可以与TCP/IP协议相提并论，监管应落在有控制权的层面，即HIP-3和HIP-4的市场部署者一侧。这种观点似乎符合协议基础设施的定位，但在某种程度上却模糊了Hyperliquid作为市场参与者所需承担的责任。

在Hyperliquid取得惊人营收的背后，HYPE代币的回购和销毁规模已经超过了400亿美元。众多人将Jeff视为创业楷模，而Hyperliquid也被视为加密行业的“最佳创新产品”。然而，鲜有人意识到，这一暴利机器的代价是无数被收割的散户和众多链上加密巨鲸。在加密行业进入第17个年头之际，Hyperliquid似乎在努力与美股、传统金融产品及实物资产接轨，争夺传统资本市场的定价权，但从本质上看，或许只是将中心化交易所（CEX）换了个名头而已，变成了名为Perp DEX的平台。

回顾Hyperliquid的财富创造奇迹，其实是建立在无数惨痛经历和无情收割的基础之上，成为了一个血腥的赌场。我们无意批评或指责现存平台和产品，更不想挑战加密市场始终如一的盈亏自负的铁律，但或许，除了那些披着创新外衣高速前进的链上生态，大家也应当看到谁在为时代的进步和金融的创新买单。

最近，Hyperdash创始人Hanson Birringer发布了一篇长文，揭露了Hyperliquid真实用户的严酷现实：根据其追踪的近40万个通过Phantom、MetaMask、Rabby、Trust Wallet、Invo和fomo等六款C端应用接入Hyperliquid的散户钱包数据，这些用户的总亏损已高达约2.8亿美元；其中大约1.26亿美元的亏损发生在2025年11月10日之后（即Hyperliquid应用快速扩张期），其余亏损则发生在2025年11月之前，或者在Hyperliquid上但并非通过这些应用的交易中。（推荐阅读：《Hyperliquid C端大扩张的背后，40万散户亏了2.8亿美元》）

在亏损构成方面，手续费占比超过50%（尤其是在近一年的1.26亿美元亏损中，手续费占比超过一半），而应用在基础费率上叠加了Builder Fee，100美元的订单成本约在6.5至14.5美分之间。

用户画像显示，五款应用的典型单钱包入金仅为30至60美元，其中Rabby用户的资金更多且盈利概率更高。

另一方面，这些第三方独立渠道的用户留存率极低：月活跃用户增长主要依赖于新用户的引入，新交易者在三个月内的留存率仅为1/7；绝大多数人在亏损后停止交易。换句话说，三个月左右，近86%的用户被收割后迅速离场。

此外，这部分用户的资金快速周转也成为交易特点，其中Invo用户共入金约1240万美元，却产生了约58亿美元的交易量；具体的交易资产类别中，BTC成为亏损最严重的市场（手续费甚至超过用户的平仓收益）；HIP-3及小币种的美元交易损耗也更高。

与赌场的商业模式相似，Hyperliquid的第三方C端应用增长也极度依赖持续的用户拉新，几乎所有散户在贡献大量手续费后“大幅亏损就离开”，与以往的DeFi、GameFi、SocialFi、NFT等情况类似。

不仅是散户，加密巨鲸在Hyperliquid生态中也未必能一直获胜，许多巨鲸在公开交易后往往成为“猎鲸者”的目标，早前的众多案例已经证明：赚钱要低调，否则后果自负。

在过去两年里，我成为了Odaily星球日报中撰写“内幕巨鲸盈亏记录”最多的记者，几乎没有之一。

去年“10·11史诗级暴跌”之际，我曾撰写过一篇关于内幕巨鲸的文章，随后该地址被确认属于Garrett Jin。尽管当时因大额做空获得2亿美元的盈利，但不久后，他便开始了亏损之旅，尤其是在做多ETH时，一度亏损约2.5亿美元，Hyperliquid账户一度只剩下约53美元。

而在链上仓位几乎透明的Hyperliquid上，Garrett Jin绝非个例。

最初，James Wynn凭借8700万美元的盈利和10亿美元的仓位被称为“Hyperliquid巨鲸”，逐渐带动了“Hyperliquid加密巨鲸”的热潮，但他也迅速在波动极大的加密市场中陨落，甚至沦落到通过发币喊单和返佣赚钱。详细情况可参考《从巨鲸到蚂蚁，链上合约传奇James Wynn陨落？》。

随后，“50倍杠杆内幕巨鲸”@qwatio也被链上侦探ZachXBT揭露身份，疑似为曾登上英国报纸头条的诈骗犯。详见《50倍Hyperliquid巨鲸身份揭晓，竟是登过英国新闻头条的诈骗犯？》。

曾一度声称“100%胜率巨鲸”的用户也最终在合约战场上遭遇失败，只留下“100% WIN Whale（Not anymore）”的记录。

麻吉则是另一位活跃在市场上的“Hyperliquid明牌巨鲸”，我们最近对他的“爆仓日记”进行了整理，详见《麻吉大哥：坏了，我又被盯上了》。他曾在短短10小时内连续被清算7次，最近一轮又将辛苦积累的千万美元资金再度回吐。目前数据显示，其主地址的累计总盈亏规模约为3700万美元。

在2025年11月前后，多项统计显示多只高杠杆巨鲸（包括所谓的“内幕巨鲸”、“滚仓巨鲸”等）在达到数千万盈利后逐渐归零，平均亏损超过4000万美元。

至此，真相是否足够明显？所谓的加密巨鲸，充其量只是交易手续费和平台流动性的持续贡献者，而非许多人眼中可以盲目跟随的“聪明钱”。与大多数人相比，他们不过是持续拥有场外资金、可以不断充值的“大号韭菜”罢了。

事实上，永续合约一直是典型的零和（或负和）博弈，买卖双方的盈亏相互抵消，而Hyperliquid平台和第三方应用（即所谓的Builder）则通过抽取手续费（负和部分）实现盈利，作为底层协议，单单依靠交易手续费和市场部署费就足以让Hyperliquid赚得丰厚利润。

至于HIP-3、HIP-4等允许第三方部署的合约市场和预测市场，实际上只是扩大了“场内覆盖范围”，从加密货币逐步扩展至股票、大宗商品、预测事件等资产，但并未改变“零和博弈+费用抽取”的核心商业模式。

从CEX迁移到Perp DEX（如Hyperliquid、Aster等平台），本质上仍是对场内流动性和交易费用的收割，底层匹配引擎、风险控制和清算逻辑相似，只是在结算和透明度上链有所不同。

这一点，《Perp DEX每月产生1.25亿美元手续费，真正受益的是谁？》一文也曾深入分析过此类平台的主要价值流向：相关手续费收入

来源：Odaily星球日报