探讨Pendle新套利产品：30%年化固收的机遇与风险

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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

在加密货币的领域，资深玩家们或许都听说过“泡菜溢价”（Kimchi Premium）。

早期，韩国交易所的比特币价格曾显著高于国际市场，许多早期参与者因此获得丰厚回报，包括知名的Sam Bankman-Fried（SBF）也因此赚得第一桶金。

然而，随着市场的逐渐成熟和套利者的增多，这些机会也日益减少。如今，Pendle的资金费率交易协议Boros，试图重新引入类似的机会。

在10月15日，Boros正式推出了Spread Markets，首批涵盖BTC和ETH，允许用户通过单一头寸交易不同平台之间的永续合约资金费率差。在宣传材料中，Boros将这款产品称为下一个“泡菜溢价”级别的机会。那么，Spread Markets究竟是如何运作的？普通用户能够从中获得哪些利益，同时又需面对什么风险呢？

因为永续合约没有交割日，交易所通常依赖资金费率来调节多空双方的持仓需求。即便是同一种资产，不同平台的资金费率也往往存在差异。

以BTC为例，假设交易所A的资金费率折算年化后为20%，而交易所B为8%。这之间的差距达到了12个百分点——这种差异可能源自交易者的结构、市场情绪、流动性以及各平台的费率计算方式。只要两个市场的多空需求没有完全一致，价格差异就可能持续存在。

存在价格差异的同时也带来了套利的需求，但传统的资金费率套利通常需要在两个交易所建立永续合约头寸，并且处理不同的资金费率、保证金和清算机制。如果希望锁定未来收益，还需额外管理费率变化带来的风险。

早前，Boros曾推出允许用户直接交易单一市场资金费率的产品，而此次推出的Spread Markets，旨在将不同平台的费率差整合为一个交易标的。

例如，BTC Spread A-B的浮动费率即为交易所A的BTC资金费率减去交易所B的BTC资金费率。用户无需分别跨平台操作，即可直接进行多头或空头交易。

具体而言，Boros允许用户对这一价差进行双向交易。

需要注意的是，Boros的头寸本质上是固定费率与浮动费率之间的交换。做多并不意味着直接获得两个交易所的资金费率差，而是基于实际浮动价差与入场时锁定的费率计算盈亏——因此，新产品真正减少的是交易费率差的操作复杂性，而非将所有套利步骤完全自动化。

最简单的操作方式是将资金费率价差视为一种独立的交易标的。

假设某个市场当前的隐含年化费率为10%，你判断未来一段时间内，两个平台的平均资金费率差可能达到20%，那么做多价差就有机会获得正向结算收益；反之，如果当前隐含年化费率为20%，但你认为随着市场情绪的降温，两个平台的费率差将回落至5%，做空价差可能更有优势。

这种策略不需要同时持有两个市场的永续合约，因此不必为了捕捉价差而承担完整的加密资产价格风险，相对而言资金利用效率更高。然而，由于费率价差波动较大，实际操作时一定要注意杠杆风险。

对于更关注收益率而非押注费率方向的用户来说，另一种策略同样值得探讨。

假设交易所A的BTC资金费率明显高于交易所B，用户可以在高费率市场做空BTC永续合约，同时在低费率市场等额做多BTC永续合约，以尽量抵消两边的价格风险；与此同时，用户需在Boros上做空对应的Spread Market，将浮动费率差转换为固定费率头寸。反之亦然。

将这三笔交易结合在一起，有机会锁定两个市场之间的费率差。Boros官方的套利工具也围绕这一思路展开——在存在Spread Market的交易对中，原本需要分别管理的两个费率头寸，可以合并为一个价差头寸。

在官方宣传中，Boros表示可以实现25%-35%的固定收益，但这一数字不应直接视为普通用户实际能够获得的净收益，更不能脱离入场费率、持仓期限、杠杆和成本进行单独比较。

对于散户而言，真正值得关注的并非某个时点的最高年化，而是价差的持续性、入场价格的合理性，以及扣除交易成本后可获得的收益。

不同平台的资金费率确实经常存在差异，而跨平台的价差在较长周期下的大样本表现也有一定规律，但历史数据只是提供判断依据，无法保证未来的结算结果。

市场情绪的变化、交易者的仓位波动，或某一平台突然出现大量多头或空头，都可能导致资金费率剧烈变化。原本有利的价差可能迅速扩大或收窄，甚至变成负向价差，直接影响做多或做空策略的结果。

将跨平台套利策略打包成一笔价差交易，虽然降低了管理多个费率头寸的复杂性，但并未消除底层风险。整个策略依然依赖于相关交易所的资金费率结算，以及Boros自身的流动性、结算和清算机制。

如果某一底层交易所出现异常波动、流动性不足或交易中断，套利组合可能无法及时调整。即使理论上已经对冲了标的资产的价格风险，也不意味着实际风险完全抵消；在极端行情下，单边头寸的清算、跨平台价格偏离等问题，都可能给组合带来额外损失。

Boros将跨平台资金费率价差变得更易交易，但这种机会本身并非无限供给。

随着越来越多交易者进入同一市场，套利资金会逐渐压缩原本存在的费率差，也就是Boros所称的价差收敛（Premium Narrowing）。随着价差的缩小，新入场者能够锁定的收益率也会随之下降。

总之，Boros的Spread Markets为资金费率套利提供了一种更加直接的交易方式。它提取了两个市场之间的费率差，简化了交易者管理多个费率头寸的复杂性，提高了资金利用效率，并为直接交易价差和构建固定收益策略提供了全新的工具。

然而，工具的简化并不意味着策略本身变得简单。最终决定收益的，仍然是入场时的费率水平、价差的持续性、交易成本以及整个头寸的风险管理。

对于普通交易者来说，在急于追逐宣传中的高年化之前，至少应该先熟悉传统的跨市场套利方案，然后再在此基础上进行进一步的优化。

来源：Odaily星球日报