美国国债收益率激增，经济与股市还能维持多久？AI可能成为最脆弱的环节

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全球债券收益率已攀升至数十年未见的高位，但美国经济与市场的表现却显示出意外的韧性。随着欧洲主权债券市场等领域开始显现压力，这种韧性是否能够持续，成为市场面临的一个重要问题。

高盛最近发布的研究报告整合了国际货币基金组织、穆迪分析及高盛经济学家的观点。IMF顾问Tobias Adrian持谨慎乐观态度，认为只要收益率的上升不失控，全球经济将有望继续展现抗压能力；而高盛的经济学家则预测，高利率对美国经济增长的影响将相对温和，预计到2027年，影响约为0.2个百分点，但如果收益率持续在当前水平，影响可能会加倍至0.5个百分点。穆迪分析的首席经济学家Mark Zandi则对此持更悲观的看法，直接指出美国经济的“脆弱性”，并估计经济失控的概率约为三分之一。

在市场层面，高盛的策略师普遍认为银行系统和股市并未构成系统性风险，但警告称，如果收益率进一步上升或者利率波动持续高企，风险资产将面临日益加大的压力。各方观点的最大共识都指向一个核心问题：高度互联和杠杆叠加的AI投资热潮，能否在高利率环境下经受住考验。Zandi发出最直接的警告：“如果利率在当前或更高水平上持续一到两个季度，AI可能会成为经济中最先崩溃的环节。”

此次全球债券收益率上升的显著特征在于其广泛性。高盛美国利率策略主管William Marshall指出，各大经济体的收益率均在上升，并无明显的单一领导市场或触发因素，利率曲线的前端和长端都在同步创新高。

从驱动因素来看，Marshall将此次收益率上升主要归因于基本面因素：强劲的经济增长、通胀风险、央行鹰派政策的转变、持续的投资周期与长期财政风险。期限溢价，即投资者持有长期资产所要求的额外回报，已达十年来的最高水平。而自9月底以来的收益率急剧上升，还受到与对冲风险相关的技术因素的推动，导致收益率水平超出基本面的预期。

在前景判断方面，Marshall预计收益率将因市场对通胀缓和预期的增强而回落，但强调长期高收益率将具有一定的粘性。能源价格波动与财政压力构成主要的上行风险，AI资本开支的持续扩张及对应债券发行也在压制市场对长期资产的需求，进而导致长端收益率的上行风险。

高盛的美国经济学家Pierfrancesco Mei将当前美国经济定义为具有韧性，并在基准情境下预计美联储将在12月再加息一次，随后在2027年下半年启动三次降息，10年期美债收益率将在年底降至4.4%。在这种情况下，高利率对2027年GDP增长的影响预计仅为约0.2个百分点。

然而，如果收益率维持在当前水平，拖累效应将超过0.5个百分点。从传导渠道来看，30年期抵押贷款利率突破7%，将进一步压制住宅投资；消费支出因耐用品需求疲软，将受到约0.2个百分点的拖累；而非AI企业在债务再融资过程中，利息支出的上升预计将令资本开支增长承压约0.3个百分点。

高盛全球经济学家Joseph Briggs与Johan Allen则构建了量化规则框架：每上升100个基点的利率，主要发达经济体的住宅投资将下降约6%，消费者支出平均下降约0.2%，企业资本开支下降约1.8%，总共对发达经济体GDP造成约0.6个百分点的影响。在财政层面，巨额的基本赤字叠加高利率，预计将推动美国债务占GDP比率在2035年升至124%（基准情景）甚至132%（若当前利率持续）。

在整体市场讨论中，尽管基调相对乐观，Mark Zandi的观点则显得尤为谨慎。他表示，用“韧性”来形容美国经济“令人着迷，几乎让人沮丧”，更准确的描述应该是“脆弱”。

Zandi指出，劳动力市场是疲软信号最明显的地方。过去一年，月均新增就业约4万人，剔除医疗行业后几乎为零；虽然失业率依然较低，但部分原因是劳动参与率下降，若进行调整，实际失业率将处于4%的中段水平，高于充分就业的标准。对于中低收入群体而言，实际工资增长实际上是负增长，家庭储蓄也在持续消耗。

在总体数据上，Zandi对约2%的实际GDP增长率并不感到安慰。他估计其中约三分之一，即0.6至0.7个百分点，来自于与AI相关的活动（包括AI资本开支的净贡献及AI相关股价的财富效应）。这意味着非AI经济体的增长率仅约为1%至1.5%，这“是一个相当糟糕的经济状态”。

Zandi还将美国的财政状况描述为“我所见过的最糟糕的情形”：赤字超过GDP的6%，基本赤字超过3%，债务约为GDP的100%，预计10年后将升至125%，联邦利息支出已超过1万亿美元，并将快速上升。他的风险概率评估认为，严重债券市场抛售的风险约为四分之一，经济彻底失控的可能性约为三分之一。

尽管Mark Zandi对金融系统潜在的断裂风险保持高度警惕，高盛分析师对银行及信用市场的判断则相对温和。

IMF前货币与资本市场部门主任Tobias Adrian与高盛金融股票研究组主管Richard Ramsden均认为，银行不必过度担忧。Ramsden指出，考虑到美国银行的资产负债结构，利率上行应有助于提高净利息收入；只要不出现更广泛的经济下行，信用质量也不会显著恶化；在计提利率驱动的证券组合浮亏后，大多数银行仍应保持超额资本。

在信用市场方面，高盛首席信用策略师Amanda Lynam认为，在当前稳健增长的背景下，高利率对企业信用的影响总体可控，不足以引发违约率的显著上升。但她也指出，如果利率波动回升至2022至2023年的高位，依赖收益率驱动的机构投资者信心将受到打击，届时对投资级信用市场的需求可能面临实质性压力。

高盛首席美国股票策略师Ben Snider则认为，当前的收益率水平不应阻止美股继续上涨。尽管今年以来标普500指数市盈率从23倍降至19倍，但强劲的盈利增长（过去12个月增速超过30%）足以抵消估值压缩的影响，目前股债相对估值——以标普500盈利收益率与10年期实际美债收益率之差来衡量——约为230个基点，并在过去两年中保持相对稳定，表明估值已基本完成对高收益率的再校准。

然而，Snider同时提出两个需要密切关注的风险点：首先，如果10年期美债收益率在单月内上升超过约50个基点（即两个标准差），将会触发美股历史上的典型承压模式；其次，小市值股、房地产及住宅建筑商等利率敏感板块已出现明显分化，市场广度降至互联网泡沫以来的最低水平。高盛多资产策略师Christian Mueller-Glissmann与Andrea Ferrario补充指出，更高的债券收益率正在增强债券在多资产组合中的战略配置价值，最优的债券配置比例应向35%至55%的长期均值靠拢，但目前强劲的盈利增长仍使股票相对债

来源：Odaily星球日报