美债收益率急剧上升，美国经济与股市的承压能力能持续多久？AI或成最脆弱环节

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全球债券收益率已攀升至数十年来的高点，然而，美国经济和市场仍表现出非凡的韧性。随着欧洲主权债券市场等领域的压力开始显现，人们对这一韧性的持续性愈发关注。

高盛最近发布的研究报告汇聚了国际货币基金组织、穆迪分析和高盛经济学家的多方面观点。IMF顾问Tobias Adrian持审慎乐观态度，认为只要收益率的上升不失控，全球经济仍有可能保持抗压能力；高盛经济学家预测，高利率对美国经济增长的影响将相对温和，预计到2027年将拖累增长约0.2个百分点，但如果收益率持续维持在当前水平，拖累效应可能会加倍至0.5个百分点。穆迪分析首席经济学家Mark Zandi则持更为悲观的观点，直言美国经济“脆弱”而非“韧性”，并认为经济失控的概率约为三分之一。

在市场层面，高盛策略师普遍认为银行体系和股市并不构成系统性风险，但他们警告称，如果收益率进一步攀升或利率波动保持高位，风险资产可能面临更大的压力。各方观点的共同焦点是高度互联且杠杆叠加的AI投资热潮，能否在高利率环境中经受考验。Zandi发出了最直接的警告：如果利率在当前或更高的水平持续一两个季度，“AI可能成为经济中最早崩溃的环节”。

此次全球债券收益率上升的显著特征在于其广泛性。高盛美国利率策略主管William Marshall指出，各主要经济体的收益率均在上升，且没有明显的单一引导市场或触发源，利率曲线的前端和长端均同步创下新高。

从驱动因素来看，Marshall将此次上升主要归因于基本面因素：强劲的经济增长、通胀风险、央行的鹰派政策转向、持续的投资周期以及长期的财政风险。期限溢价——即投资者对持有久期资产所要求的额外补偿——已升至十年来的最高水平。自9月底以来收益率的迅速上升，还叠加了与对冲风险相关的技术因素，使收益率水平超出了基本面的预期值。

在前景判断上，Marshall预期收益率将在市场对通胀缓和预期增强时回落，但强调高收益率的长期粘性。能源价格波动和财政压力构成主要上行风险，AI资本支出的持续增长及相应的债券发行也在抑制市场对久期资产的需求，使长端收益率的风险偏向上行。

高盛美国经济学家Pierfrancesco Mei将当前美国经济定性为具有韧性，并预计在基准情形下——美联储在12月再加息一次，随后于2027年下半年启动三次降息，10年期美债收益率年底将降至4.4%——高利率对2027年GDP增长的拖累仅约为0.2个百分点。

然而，如果收益率维持在当前水平，拖累效应将超过0.5个百分点。从传导渠道看，30年期抵押贷款利率突破7%，将进一步抑制住宅投资；消费支出因耐用品需求减弱预计将拖累约0.2个百分点；非AI企业在债务到期再融资过程中利息支出的上升，预计将使资本支出增长承压约0.3个百分点。

高盛全球经济学家Joseph Briggs与Johan Allen构建了量化规则框架：每100个基点的利率上升，将使主要发达经济体的住宅投资下降约6%，消费者支出平均下降约0.2%，企业资本支出下降约1.8%，合计对发达经济体GDP的拖累约为0.6个百分点。在财政层面，巨额基本赤字叠加高利率，预计将推动美国债务占GDP比率在2035年升至124%（基准情景）甚至132%（若当前利率持续）。

在整体基调相对乐观的市场讨论中，Mark Zandi的立场显得最为谨慎。他认为，用“韧性”来形容美国经济“令人着迷，近乎令人沮丧”，更恰当的描述应为“脆弱”。

Zandi指出，劳动力市场是最明显的疲软信号。过去一年，每月新增就业人数约为4万，剔除医疗行业后几乎为零；失业率虽然较低，但部分原因是劳动参与率下降，若调整后实际失业率将处于4%的中间水平，高于充分就业水平。中低收入群体的实际工资增长实际上为负，家庭储蓄正持续减少。

在总量数据方面，Zandi对约2%的实际GDP增长率并不感到安慰。他估计其中约三分之一，即0.6至0.7个百分点，来自AI相关活动（包括AI资本支出的净贡献和AI相关股价财富效应）。这意味着非AI经济体的增长率仅约为1%至1.5%，形势相当严峻。

Zandi还将美国财政状况描述为“我所见过的最糟糕的情形”：赤字超过GDP的6%，基本赤字超过3%，债务达到GDP的100%且预计10年后将升至125%，联邦利息支出已超过1万亿美元并将迅速上升。他对风险概率的判断是：严重债券市场抛售的概率约为四分之一，经济彻底失控的概率约为三分之一。

尽管Mark Zandi对金融系统潜在断裂风险保持高度警惕，高盛分析师对银行及信用市场的判断相对温和。

IMF前货币与资本市场部门主任Tobias Adrian与高盛金融股票研究组主管Richard Ramsden均认为，银行无需过度担忧。Ramsden指出，鉴于美国银行的资产负债结构，利率上升应有助于提升净利息收入；在不出现更广泛经济下行的前提下，信用质量亦不会显著恶化；在计提利率驱动的证券组合浮亏后，大多数银行仍应保有超额资本。

在信用市场，高盛首席信用策略师Amanda Lynam认为，在当前稳健增长的背景下，高利率对企业信用的冲击总体可控，不至于引发显著的违约率上升。但她也指出，若利率波动重回2022至2023年的高位，依赖收益率驱动的机构投资者信心将受到冲击，届时对投资级信用市场的需求将面临实质性压力。

高盛首席美国股票策略师Ben Snider认为，当前的收益率水平不应阻止美股继续上行。尽管今年以来标普500指数市盈率从23倍降至19倍，但强劲的盈利增长（过去12个月增速超过30%）已足以抵消估值压缩的影响，且目前股债相对估值——以标普500盈利收益率与10年期实际美债收益率之差衡量——约为230个基点，在过去两年保持相对稳定，表明估值已基本完成对高收益率的再校准。

然而，Snider同时提出两个需要密切关注的风险点：其一，若10年期美债收益率在单月内上行超过约50个基点（即两个标准差），将触发美股历史上的典型承压模式；其二，小市值股、房地产及住宅建筑商等利率敏感板块已出现明显分化，市场广度已降至互联网泡沫以来的最低水平。高盛多资产策略师Christian Mueller-Glissmann与Andrea Ferrario补充指出，更高的债券收益率正在增强债券在多资产组合中的战略配置价值，最优债券配置比例应向35%至55%的长期均值靠拢，但目前强劲的盈利增长仍令股票相对债券更具吸引力。

在当前的经济与市场讨论中，AI既是支撑

来源：Odaily星球日报