深度解析PUMP：合理定价应为多少？

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本文来源：Blockworks Research；作者：Shaunda Devens

翻译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

在即将到来的牛市中，我们计划投资于两种类型的代币：一种是估值合理且具备收入生成能力的项目，另一种是能够从投机活动中获取高活跃度的反身性代币。PUMP恰好具备这两方面的特征。

在基础设施层面，PumpFun凭借其发射平台和去中心化交易所（DEX）在市场上占据了主导地位。同时，它通过Terminal和移动端不断增强对前端入口的控制。因此，PUMP本质上是一个广泛覆盖、流动性良好且能够直接受益于投机活动的“卖铲人”式投资选择。

凭借对基础设施层近乎垄断的控制，PumpFun目前处理了Solana Meme币交易量的70%，以及全链Meme币的DEX交易量大约一半。尽管Meme币行业变化迅速且具周期性，PumpFun不仅保持了其在发射平台的主导地位，还在不断扩展DEX交易量，并向消费者业务等新领域拓展。

这使得PumpFun成为加密行业最盈利的业务之一，自2024年以来总收入已达13.7亿美元。如不计算稳定币发行商，PumpFun在今年的收入仅次于Hyperliquid，成为整个加密行业收入最高的应用之一。

尽管市场对其收入的可持续性表示担忧，但Pump的收入基础实际上比其他顶尖协议更为稳定：其周收入波动率仅为29.7%，在收入排名前十的协议中最低。

PumpFun的核心业务由两大Meme币基础设施构成：发射平台和DEX。

发射平台简化了代币创建流程，并免去了项目方为自动做市商（AMM）预先提供流动性的要求。代币最初通过带有“虚拟储备”的联合曲线AMM进行交易；随着用户购买，真实储备逐渐累积，并在代币“毕业”后用于为流动性池提供资金。

这个流动性池随后会在PumpFun自有的DEX——PumpSwap上创建。这样，PumpFun就能够继续捕获代币进入二级市场后的交易手续费，而不是将这部分收入让给外部交易平台。

通过将代币创建与流动性形成打包为同一产品，PumpFun提供了一项具有明显差异化的服务，并能够收取可观的手续费——联合曲线交易费率为125个基点，其中Pump自身保留95个基点。

随着发射平台逐渐成为Meme币发行的默认渠道，其基础设施也深度嵌入了Axiom、Fomo等消费者应用。这些应用会将用户引入PumpFun的市场，使其可以从不同前端之间的交易活动中获益，而不必依赖某个应用持续留住用户。

因此，在一个竞争激烈、用户和流量快速变化的行业中，PumpFun建立了相对持久的基础设施优势。尽管前端市场的领先者多次更迭，PumpFun仍占据了Solana发射平台联合曲线交易量约98%的份额。

每一次新的集成都进一步增强了PumpFun的分发优势：在PumpFun上发行代币的创作者，可以直接接触这些集成应用的用户。

发射平台与DEX的结合，使PumpFun能够覆盖Meme币的完整生命周期并持续变现。2026年第二季度，二者合计产生8520万美元收入；根据第三季度的表现，年化收入运行率已达到1.254亿美元，环比增长47%。

其中，发射平台贡献了8710万美元的年化收入运行率，环比增长41%；PumpSwap则带来了3830万美元，环比增长64%。与此同时，PumpSwap的实际费率也从5个基点提升至13.3个基点。

PumpFun业务扩展的第二大支柱，是向“消费者业务层”的发展。

对于一家基础设施企业而言，这一转型具有两重重要意义：一方面，它能够切入Meme币产业链中的消费者业务层——此前PumpFun的手续费收入在这一环节流失；另一方面，它能够通过直接控制终端用户进一步巩固自身地位，减少对第三方平台的依赖，并在此基础上持续开发新功能。

PumpFun已经完成了多笔收购，从2025年7月收购Kolscan的钱包分析业务，到收购Vyper的交易执行基础设施……目前，其消费者业务主要围绕两大产品展开，分别对应代币生命周期的不同阶段及其竞争对手：

这两者共同瞄准的是消费者业务层，这是Meme币产业链中至关重要的一环。自2024年3月以来，该业务层每月贡献的Meme币手续费占比在31%至44%之间，而PumpFun至今尚未真正切入这一市场。

与其在基础设施层的扩展相比，PumpFun在消费者业务层的进展明显较慢，因为这意味着它必须与已经建立用户优势的前端平台进行激烈竞争。目前在移动端，PumpFun明显落后于Fomo；在交易终端领域，则落后于Axiom。

尽管如此，我们仍然认为这一领域存在上行潜力，主要有两个原因。首先，PumpFun的国库资金使其能够通过激励机制进行激进竞争，仅Callout Rewards每天就可发放约100万美元；其次，由于PumpFun能够通过发射平台和PumpSwap对底层交易量进行变现，因此它可以在手续费上压低竞争对手——PumpFun移动端目前不收取界面费，而Fomo的费率为0.5%。

从数据来看，我们认为这一战略正在取得成效：移动端和Terminal的日交易量自7月初以来已增长5.6倍。在观察期的第一周，日均交易量仅为1500万美元；到9月第一周，已升至8400万美元，并在9月4日达到了1亿美元的峰值。同期，移动端的日活跃用户数也从5600人增长至3.41万人。

尽管这些业务目前有意保持免费、不进行变现，但为了展示其潜在商业价值，我们按类似Fomo的50个基点手续费率进行模拟。如果按照上周的交易量计算，仅移动端每年就可贡献约1.28亿美元的收入，相当于PumpFun当前收入的24%增量。

掌握前端入口对消费者业务同样至关重要，因为这意味着PumpFun不仅能够直接实现变现，还可以进一步向相关业务领域拓展。

正如Kalshi和Polymarket利用自身市场定位拓展至相关领域一样，PumpFun未来也可能采取类似路径，进一步增加永续合约和预测市场等业务。事实上，PumpFun已领投了100万美元的Pumpcade融资轮，后者正在布局直播和预测市场等领域。

综合来看，PumpFun的收入表现和战略扩展，使其成为一个深度嵌入Meme币交易体系、拥有稳健手续费收入基础的基础设施业务，同时还具备来自高速增长的消费者业务的上行潜力。

PumpFun也符合我们对下一轮周期的整体判断框架：在一个越来越接近“抽象化金融”的加密市场中，我们希望投资基础设施和消费者业务层。更独特的是，PUMP还具备强大的主题投资价值：Meme币与永续合约、L1、现货交易、稳定币、预测市场等都是加密行业的核心垂直领域，而PUMP是为数不多能够提供高流动性、纯粹Meme币敞口的资产之一。

在我们认为Meme币交易量已处于低迷状态的当下，还有一个特征让PumpFun显得尤为吸引，那就是反身性。

PumpFun的业务活跃度与投机行为高度相关，因此，更高的价格将带来更高的市场活跃度和更丰厚的收入，这意味着代币价格能够快速上涨，而无需依赖估值倍数的不断提升。相反，一个反身性循环正在逐步形成——价格上涨推动交易活跃度提升，活跃度提升带来收入增长，从而进一步推动代币价格

来源：Odaily星球日报