Bankless成功换仓的策略：从VVV到Hyperliquid，如何识别被低估的代币？

正文：

视频标题：加密市场的下一个赢家不会是区块链

编者按：在经历了长期的估值收缩和资金逐渐回流的加密市场背景下，代币投资的讨论正在从「下一个热门叙事是什么」转向「哪些项目已经建立了可验证的商业模式」。随着收入、回购与销毁逐渐成为新的估值标准，出现了一个更加关键的问题：代币是否可以像股票一样通过现金流进行定价，其持有者是否真正享有协议增长所创造的价值？

本期 Bankless 播客邀请了 Relayer Capital 的创始人兼管理合伙人 Austin Barack，围绕 Venice、Hyperliquid、Pump.fun 和 ether.fi 等项目，探讨应用型代币的估值方法，以及加密市场从基础设施周期向应用周期转变的可能路径。

在此次讨论中，Austin 关注的并非简单寻找收入最高或回购力度最大的代币，而是将代币投资拆解为一系列更为根本的结构性问题：产品是否满足真实需求，收入能否持续增长，商业价值能否稳定地传递至代币，以及市场是否仍在用过时的分类为已变革的业务定价。

首先，加密资产的筛选逻辑正在从单纯追求增长转向寻找「增长与价值」的交集。过去，行业通常依赖新公链、新协议和代币激励来制造增长预期，估值更多反映的是远期叙事。长期熊市压缩了这种溢价，使得少数已经找到产品市场契合、收入快速增长的项目与大量缺乏实际使用的代币逐渐分化。这意味着，低迷周期不仅带来了价格折让，也为投资者提供了识别真实业务的机会：真正值得关注的项目需要同时具备增长速度与合理估值，而不仅仅是其中一方面。

其次，代币的价值开始从抽象的「效用」转向可见的价值回流。Venice 将新增的订阅和积分购买所得的一部分用于回购 VVV；Hyperliquid 则将大部分平台收入用于回购 HYPE；Pump.fun 和 ether.fi 也已建立了各自的回购机制。在过去，协议的收入与代币表现之间常常缺乏明确的联系，项目增长未必能转化为持币者的收益。如今，程序化的回购和销毁正在为代币建立类似现金流折现的估值基础。然而，这种类股票的框架仍然有边界：回购比例可能会调整，股权实体与代币之间的权利关系仍未完全制度化。因此，投资者需要评估的不仅是收入规模，更要关注价值回流机制的持续性和可信度。

第三，收入的质量比收入本身更加重要。市场长期以来给予 Pump.fun 较低的估值，部分原因在于投资者对 Meme 币交易需求的持续性表示怀疑，并难以理解与他们自身画像不同的用户群体。随着平台收入连续两年以上保持稳定，这种认知正在发生变化。同样，Venice 的估值不仅依赖于当前的订阅收入，还取决于其能否从多模型入口扩展为连接开发者与普通用户的 AI 应用平台。这表明，估值不能简单机械地套用回购倍数，还需要判断收入是源于暂时性的激励与热度，还是一种可以反复发生的用户行为。

第四，市场对项目的旧有分类可能会导致新的定价偏差。过去，ether.fi 被视作流动性再质押协议，但目前超过六成的业务已经来自信用卡、借贷等 Neo Bank 产品，并进一步扩展为链上综合经纪平台。如果市场仍依照再质押赛道为其定价，可能会忽视收入结构的变化。更重要的是，ether.fi 可以直接利用以太坊上的借贷、稳定币和代币化资产基础设施，以较低的组织和资本投入扩展产品。这说明，基础设施周期留下的真正价值，未必继续集中在底层协议上，而可能由最善于封装这些能力、直接服务用户的应用所捕获。

第五，虽然应用的收入能够为估值提供底部，但却无法使代币完全脱离加密周期。具备回购机制的项目可以依靠业务增长形成相对独立的定价基础，但它们仍属于代币资产类别，依然会受到市场资金流向、BTC 与 ETH 行情以及链上活跃度变化的影响。不同之处在于，市场上行时，Hyperliquid、Pump.fun 等交易型应用可能同时获得资金流入与业务扩张的双重推动；而在市场趋弱时，真实收入则成为区分于纯叙事资产的重要缓冲。

如果将这场讨论总结为一个判断，那就是：下一轮加密资产重估的核心，可能不再是谁拥有更宏大的基础设施叙事，而是谁能够将真实使用转化为持续收入，并可靠地将其中一部分返还给代币。在这个意义上，本文讨论的已不再只是几种代币是否被低估，而是加密市场能否从叙事驱动的融资体系，进一步演变为以产品、现金流与价值分配为基础的应用经济。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

·加密市场的核心机会正从底层基础设施转向应用层，实质上是收入与用户开始取代区块空间叙事，成为新的价值来源。

·应用型代币能否重估，关键在于协议是否能够通过稳定、透明的回购或销毁机制将收入传导至代币。

·Venice 兼具 AI 应用增长与代币销毁逻辑，但 43.9 美元的目标价依赖于 Minds 上线、销毁比例提高等乐观假设，不能视为确定的估值。

·Pump.fun 的低估值主要反映市场对 Meme 币收入持续性的怀疑，但两年以上的收入韧性表明，高波动的投机需求可能是一类长期存在的消费行为。

·Hyperliquid 比一般应用更具周期反身性：资金回流既可能抬升 HYPE 估值，也可能同步推高交易量、手续费和回购规模。

·ether.fi 仍被按照再质押协议定价，但其主要收入已转向支付与借贷，市场对项目的旧分类可能尚未跟上业务结构变化。

·回购倍数不能直接等同于股票市盈率，因为代币通常缺乏明确的剩余收益权，股权与代币之间的价值分配仍是核心风险。

·基本面可以降低优质代币对大盘的依赖，但无法消除加密周期；真正可持续的估值仍取决于收入质量、价值回流与机制连续性。

2017 年有效的策略，未必适用于 2021 年；2021 年或 2024 年受到追捧的赛道，也可能在下一个周期失去吸引力。Austin Barack 认为，能够跨周期复用的思路之一，是寻找增长与价值的交集：项目增长足够快速，而市场给予的估值尚未充分反映这一增长。

这并不是传统意义上的低估值投资。投资者进入加密市场，并非为了寻找一家每年增长 10%、市盈率只有 4 倍的成熟企业。加密资产真正具吸引力的地方在于，其剧烈的资金周期可能制造出在传统市场较少出现的组合：业务增长数倍，估值却因整体市场低迷而受到压制。

Barack 在约两年半前创立了 Relayer Capital，其投资策略同时覆盖早期投资和流通市场。基金成立初期，两者的精力投入大致各半，而如今其约 95% 的关注已转向流通代币，重点聚焦于 Crypto×AI 以及全天候交易与资产代币化两条主线。

原因不仅仅是加密市场可能重新进入上行周期。Barack 认为，过去较长时间的熊市已经帮助市场完成了一轮筛选：当大多数代币失去叙事溢价后，少数真正找到产品市场契合、收入快速增长且估值相对合理的项目开始显现。来源：Odaily星球日报