美联储的“隐秘”扩表：你以为在缩表，实际上却在大量购买国库券？

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本文来源于Quoth the Raven，作者：Peter Schiff、SchiffGold

编译｜Odaily星球日报秦晓峰（@QinXiaofeng 888）

以下分析将深入探讨美联储的资产负债表，涵盖其各组成部分及金额变化，并附有历史利率走势的趋势图。

自2023年2月起，美联储悄然开启了一轮量化宽松。虽然近几个月资产累积的速度有所减缓，甚至在8月份出现了负增长，但其最初的目标依然是购买国库券以保持充足的流动性。图中显示，美联储在8月份净增持了290亿美元的国库券，而资产负债表的净减少主要源自于抵押贷款支持证券（MBS）和5-10年期国债的到期减持。

如果将时间跨度拉长至十年并按年度整理数据，图表清晰地展示了美联储在下一个危机来临时，或将多快地“抹去”之前缩减资产负债表的所有努力。此前，美联储花了四年时间将资产负债表缩减约2.2万亿美元，而在2020年，仅用几个月就扩张了3万亿美元，随后又在两年内扩张了4.5万亿美元。

截至目前，美联储已经扩表900亿美元。尽管这一增幅与前几年相比并不显著，但值得注意的是，资产负债表正在增长而非收缩，这无疑使得通胀回落的难度增加。

下表详细列出了美联储的操作及其近期在资产负债表管理方面的努力。

最引人关注的是，过去一年美联储增持了3440亿美元的国库券，这一增幅不容小觑。美联储为何如此专注于国库券的购买？国库券通常是国债中流动性最强的工具，因此美联储的这一选择出于流动性考量，似乎颇具争议。

每周的操作细节见下图，可以明显看出美联储在持续购买国库券的过程中所形成的轨迹。

下图则展示了贷款和回购（Repos）的细项余额。这些工具是在硅谷银行（SVB）倒闭后设立的紧急措施，目前所有相关工具的余额已降至零，但如前所述，美联储希望回购市场（即标准回购工具SRF）能得到更多的使用。

自2022年9月以来，各期限收益率大致维持在3.25%至4.75%之间。然而，在6月份这一区间被打破，30年期收益率突破5%，10年期收益率也超过了4.5%。这正是财政部介入市场的原因，因为他们观察到债券市场存在裂痕，可能会带来重大影响。

收益率曲线的利差再度扩大，表明投资者要求更高的补偿以换取更长时间锁定美元资金。

下图展示了当前收益率曲线及一个月前和一年前的曲线，清晰地显示出收益率曲线的陡峭化，使财政部的操作变得更加复杂。

或许最令人担忧的是，国际市场对美国国债的兴趣正在减弱。海外持有的美债总额已从第一季度的9.4万亿美元高峰回落。在美国财政部不断发行新债的情况下，海外投资者却不愿意入场，这显然是一个极为不利的信号。

注：数据更新滞后，最新数据截至6月份。

下图列出了主要国家的美债持有情况。中国的持有量已降至6300亿美元，较去年减少了1000亿美元，而英国目前持有的美债规模已超过中国。日本的持有量在过去十年中基本持平，在1万亿至1.25万亿美元之间波动。若日本转为卖出方，可能会加剧其经济困境，这也是美国干预外汇市场的原因之一。

最后一张图从宏观视角审视了美联储的资产负债表，清晰显示自全球金融危机以来，美联储运用资产负债表的方式已发生根本性变化。图中突显了快速扩张与缓慢缩减之间的对比，表明美联储实际上无法将资产负债表缩至以前的水平，只能在危机间隙进行小幅削减，并在下一次危机时再次扩张。根据美联储资产负债表的走势，下次危机可能比预想的要来得更快！

沃什（Warsh）上任后提出新口号：经过五年多的努力，美联储已准备好控制通胀。然而，这一目标并非易事。实际上，这更多是一个数学问题。如果美联储加息，政府的借贷成本将继续上升，这是不可接受的。唯一的选择是维持利率不变或降息——他们只需找到一个合适的借口。

美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）上周五在杰克逊霍尔（Jackson Hole）的演讲中明确划定了央行信誉的红线，称长期承诺的个人消费支出（PCE）价格指数2%的通胀目标是一个“坚定的、固定的目标”。他表示，价格稳定“不会自动实现……美联储的职责就是实现价格稳定，绝无借口可言。”投资者注意到，黄金在周四触及每盎司4612美元的日内高点，这提醒市场，投资者仍在防范通胀持续高于美联储舒适区间的风险。

PCE通胀同比增长为3.7%，六个月的年化增速超过4%。尽管相较疫情后峰值有所回落，PCE篮子中仍有54%的项目在过去一年涨幅超过3%，而在疫情前这一比例仅为32%。沃什表示，“长达65个月的持续高通胀”完全归咎于央行。可比的消费者价格指数（CPI）数据同样显示出顽固的通胀压力，表明物价增长尚未出现实质性改善。

沃什指出，劳动力市场“大体保持充分就业”。设备和无形资产的商业投资以9%的速度增长，其中超过一半与人工智能项目相关。标普500成分股公司的利润增长超过20%，利润率“相当可观”。公司债利差和杠杆贷款利差交易在历史低位附近，而7月份的高级贷款官意见调查（Senior Loan Officer Survey）显示商业和工业贷款标准有所放松。

此外，沃什还谈及美联储自身的沟通实践。他警告称，常规的前瞻性指引可能会使政策制定者和市场参与者陷入“镜宫”，双方只对对方的信号做出反应，而非对实体经济做出反应。他认为，短期利率应继续作为货币政策的主要工具，并补充说，资产负债表实验和其他非常规措施“在其他情况下应尽量少用，甚至不用”。在提及量化宽松之前的货币传统时，他表示“货币是重要的”，并敦促美联储关注央行及更广泛金融体系所创造的货币。

沃什还将人工智能视为可能影响生产率的一个“新变量”，并指出两家领先的AI实验室的年化代币销售额已超过1000亿美元，较一年前增长超过500%。更快的生产率增长有助于长期抑制价格，但AI相关投资的迅速增长引发了过热的担忧，这在近期黄金的上涨中也有所反映。

美联储能否在不启动新一轮非常规政策的情况下驯服物价，仍需观察。目前，投资者似乎通过继续持有和购买黄金来对冲这一不确定性——黄金作为一种历经通胀和衰退考验的资产，依然屹立不倒。