美联储悄然扩表：你以为在缩减，实则大规模购入国债？

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本文摘自Quoth the Raven，作者为Peter Schiff及SchiffGold。

编译｜Odaily星球日报秦晓峰（@QinXiaofeng 888）

本分析将深入探讨美联储的资产负债表，包括其组成部分和金额变化，并附带历史利率走势的趋势图。

自今年2月以来，美联储已悄然开启量化宽松模式。尽管近期资产增加的速度有所减缓，8月份甚至出现了负增长，但其目标依然是通过购买国库券来保持市场流动性。如图所示，美联储在8月份净增持了290亿美元的国库券，而资产负债表的净减少主要是由于抵押贷款支持证券（MBS）和5-10年期国债的到期减持。

将时间范围延长至十年并按年度汇总数据后，可以观察到资产负债表的变化情况。需要注意的是，一旦下一个危机来临，美联储将以多快的速度“抹去”之前缩表所付出的努力。此前，美联储花费了四年时间将资产负债表缩减约2.2万亿美元，但在2020年，仅用几个月就扩张了3万亿美元，在两年内扩张了4.5万亿美元。

截至目前，美联储已扩表900亿美元。虽然这一增幅相较于过去几年并不显著，但仍然值得关注——资产负债表在增长而非收缩，这使得通胀的回落变得更加困难。

下表更详细地列出了美联储的近期操作和管理资产负债表的努力。

值得关注的是，过去一年美联储增持了3440亿美元的国库券，这一增幅不容小觑。那么，为什么美联储会专注于购买国库券？国库券通常被认为是国债中流动性最强的工具，因此美联储出于流动性考虑进行干预，这一点令人感到困惑。

每周的操作细节在下图中得以展示，图中清晰可见美联储持续购入国库券的轨迹。

下图则显示了贷款和回购（Repos）的细节余额。这些工具是在硅谷银行（SVB）倒闭后设立的紧急措施，目前所有相关工具的余额已降至零。然而，美联储仍希望看到回购市场（标准回购工具，即SRF）的更多使用。

自2022年9月以来，各期限收益率基本在一个范围内浮动，大约在3.25%至4.75%之间。6月份这一局面被打破——30年期收益率突破5%，10年期收益率突破4.5%。这也解释了财政部为何介入市场，他们察觉到债券市场可能出现的裂痕，这可能会带来严重后果。

收益率曲线的利差再次扩大，意味着投资者要求获得更多的补偿以换取更长时间的资本锁定。

下图展示了目前的收益率曲线及一个月前和一年前的曲线，清晰显示出收益率曲线的陡峭化，给财政部的操作增加了难度。

最令人担忧的是国际市场对美国国债的兴趣减弱。海外持有的美债总额已从第一季度的9.4万亿美元高峰回落。在美国财政部不断发行新债之际，海外投资者却未能积极入场，这显然是一个警示信号。

注：数据更新滞后，最新数据截至6月份。

下图展示了主要国家的持有情况。中国持有的美债已降至6300亿美元，较去年减少了1000亿美元。英国目前的持有量已超过中国。日本的持有量在过去十年间基本持平，维持在1万亿至1.25万亿美元之间。日本若转为卖出方，将会加剧市场的痛苦，这也是美国介入外汇市场的原因之一。

最后一张图从更宏观的角度审视了美联储的资产负债表运用方式，自全球金融危机以来，发生了根本性的变化。图中也突出显示了快速扩张与缓慢缩减之间的对比。实际上，美联储永远无法将资产负债表缩回到之前的水平，只能在危机间隙进行小幅削减，而在下一次危机时又会重新扩张。根据资产负债表的走势，下一次危机的到来可能比我们想象的还要迅速！

沃什（Warsh）上任后提出新口号：经过五年多的努力，美联储已准备好控制通胀。然而，说起来容易，做起来难。这实际上更多是一个数学问题。如果美联储加息，政府的借贷成本将持续上升，这是不可接受的。唯一的选择是保持利率不变或降息——他们只需要找到合适的理由。

美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在上周五的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议上，明确划定了中央银行信誉的底线，称长期承诺的个人消费支出（PCE）价格指数2%的通胀目标是一个“坚定且固定的目标”。他表示，价格稳定“不会自动实现……美联储的职责是确保价格稳定，没有任何借口。”投资者注意到，黄金在周四触及每盎司4612美元的日内高点，提醒市场投资者仍在防范通胀持续高于美联储舒适区的可能性。

PCE通胀同比增长3.7%，六个月年化增速超过4%。尽管与疫情后峰值相比有所回落，PCE篮子中仍有54%的项目在过去一年中涨幅超过3%，而疫情前这一比例仅为32%。沃什表示，“长达65个月的持续高通胀”责任完全在于中央银行。可比的消费者价格指数（CPI）数据同样显示出顽固的压力，表明物价增长尚未出现实质性的改善。

沃什称劳动力市场“大体上符合充分就业标准”。设备和无形资产商业投资以9%的速度增长，其中超过一半与人工智能项目相关。标普500成分股公司的利润增长超过20%，利润率“相当高”。公司债利差和杠杆贷款利差交易均在历史低位附近，而7月份的高级贷款官意见调查（Senior Loan Officer Survey）显示商业和工业贷款标准有所放松。

此外，沃什还谈到了美联储自身的沟通实践。他警告称，常规的前瞻性指引可能将政策制定者和市场参与者困在“镜宫”中——双方都在对彼此的信号做出反应，而非对实体经济做出反应。他认为，短期利率应继续作为货币政策的主要工具，并补充说，资产负债表实验和其他非常规措施“在其他情况下应尽量少用，甚至不用”。在提到量化宽松之前的货币传统时，他表示“货币是重要的”，并敦促美联储关注央行及更广泛金融体系所创造的货币。

沃什还将人工智能视为可能影响生产率的一个“新变量”，并指出两家领先AI实验室的年化代币销售额已超过1000亿美元，较一年前增长超过500%。更快的生产率增长有助于长期抑制价格，但AI相关投资的快速增长引发了过热的担忧，这一点在近期黄金价格的上涨中也有所体现。

美联储能否在不启动新一轮非常规政策的情况下控制物价，仍有待观察。目前，投资者似乎正通过持有和购买黄金来对冲这一不确定性——黄金作为经历通胀和衰退的资产，依然屹立不倒。