Uniswap创始人探讨：当传统资产上链时，AMM将如何重塑全球市场？

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原文作者：Hayden Adams，Uniswap创始人

深潮导读：Uniswap创始人Hayden Adams认为，随着股票等传统资产的代币化，像NVDA与SPY这样的“相关性交易对”将降低库存和对冲成本，从而为被动AMM提供机会进入传统做市商长期占据的核心市场。同时，加密领域KOL Cody结合历史回测和实际流动性提供者经验，对这一观点在当前链上市场的可行性进行了深度分析。

这是我自2019年以来的第一篇博客文章！

在DeFi领域工作近9年，我对此充满热情，它不仅令人着迷，更具备改变资本市场的潜力。

我一直坚信AMM的巨大潜力，但过去十年间有一个问题始终萦绕在心：这种新兴的市场结构是否真的能成为所有金融市场的核心驱动力？

随着时间的推移，AMM走向全球主导地位的路径愈加清晰，而解释这一过程的最佳切入点则是1976年。

今年是指数基金成立50周年。1976年，Jack Bogle推出了这一概念，初衷是募集1.5亿美元，但最终仅筹集到1130万美元。竞争对手嘲笑这一尝试称其为“Bogle的愚蠢”，并制作海报称指数基金“非美国”。他们认为，一个不做任何决策的基金，永远无法战胜那些以薪水决策的专业人士。而如今，美国大多数基金资产则存放于被动型工具中。

我近期对此进行了深思，代币化的“愚蠢时刻”正在逐渐消失。美国证券交易委员会（SEC）已批准纳斯达克和纽交所进行代币化股票的交易。几乎所有这一切都被视为一种基础设施的升级，DTCC在7月份进行了代币化交易的实地测试，几乎结算了美国每一只证券。

代币化确实让市场变得更快、更便宜并且24小时运作。这些都是事实，不过我认为“升级”的框架掩盖了更深层次的故事。代币化使市场可编程：改变了市场的存在形式、造市的参与者以及这些市场的交易对手。

2018年，我创建了Uniswap。任何人都可以将两种资产存入共享池，在每笔交易中赚取手续费，同时价格根据买卖活动沿着曲线自动调整。自上线以来，Uniswap自主运行，处理了超过4.6万亿美元的交易量，推动去中心化交易所的交易量从中心化现货交易的不到1%提升至20%以上。

随着Uniswap等AMM的崛起，它们的流动性形成了一种大多数金融界尚未察觉的模式：相关性交易对。

在竞争中，首先要占领一部分市场。AMM首先在长尾市场找到了契合点，因为大多数资产并未得到专业做市商的关注。在Uniswap上，任何人都可以在一次交易中创建市场，发行方和早期支持者即成为首批流动性提供者。

随后，稳定币交易对如USDC/USDT紧随其后：在这些交易对上，一个优秀的被动策略已经足够接近最优，较低的资金成本足以弥补差距。这也是为什么许多专业交易公司不再费心为这些稳定币互换提供做市，因为它们已被被动AMM以更低的价格驱逐出局。

传统金融市场完全被做市公司所主导。它们将资本、交易策略、执行技术、结算和分销整合为一个垂直业务。这种架构的演变是有其合理性的：资产存在于各自孤立的系统中，结算缓慢，每项职能需要有人来完成，因此一家公司包揽了所有功能。

在足够大的规模下，这些固定成本可以自我覆盖。Citadel Securities处理了约25%的美国股票交易量，去年在约210亿美元的交易资本上创造了创纪录的122亿美元净交易收入。

许多人认为这些数字证明了系统的良好运作，而我则认为这反映了固步自封。

区块链在各个层面上创造了竞争，打破了原有的捆绑关系。执行任务通过代码完成，托管和结算成为任何人都可以接入的共享服务。曾经需要专有基础设施的东西，如今已经转变为开源软件。

在AMM中，资本成为稀缺资源，优势在于以最低成本持有库存的参与者。交易公司需要高回报才能支撑其日常开销，因此愿意接受更低回报的流动性提供者能够在竞争中占据优势。大多数做市商会对冲所有价格敞口，而对冲是需要成本的，因此已经持有资产的投资者可以免费承担这些敞口。资产发行方则因需支付给专业做市商而拥有负的资金成本。

简而言之，DeFi和AMM降低了造市的门槛，为许多新参与者打开了这一领域。它们的优势可以来源于多种渠道：更低的资金成本、愿意承担专业公司通常会对冲的库存敞口，甚至本身就是发行方。

不过，这一切都依赖于一个关键问题：自动化策略是否能够表现得足够出色，以支撑这一切？

最近，我与一位金融界的顶尖机构进行了交流。他们询问我DeFi中最常见的基准交易对是什么。我解释说，基于以太坊的资产往往与ETH交易，Solana资产则与SOL交易，稳定币之间也存在相互配对，少量高流动性的交易对则在这些集群之间架起桥梁。

这种模式并非经过设计，而是自然而然地涌现，部分是因为流动性提供者持有的资产同步波动时，他们的表现最佳。相关性让流动性提供者的库存风险更低，从而增强了流动性。随着资产的代币化，全球最大的市场将以相同方式重新组合。

然而，目前它们尚无法实现这一点。传统市场由于必要性必须以美元结算，资产存在于孤立的系统中，SWIFT和Fedwire等法币通道则是将一切串联在一起的黏合剂。而区块链则是一种更具表现力的黏合剂。一旦资产被代币化，它们便共享同一结算层，因此任何资产都可以直接与其他资产进行交易。

NVDA/USD可以转换为NVDA/SPY，SPY/USD则作为返回美元的桥梁。石油公司可以与石油ETF或代币化石油进行交易，私人信贷也可以与代币化国债基金进行交易。代币化还使得跨越不同资产类型的市场成为可能，这在传统金融基础设施中极为困难，甚至不可行。

传统做市公司通常试图保持“Delta中性”——这是交易员的行话，意味着以美元计价并尽量减少非美元风险。在为波动性资产提供做市时，它们通常会花费资金来降低非美元风险（即对冲），这也是传统做市中成本较高的环节之一。

将资产配对为低波动率的“相关性交易对”，再由少数高波动率的“桥接交易对”连接，带来了诸多效率提升。最重要的是：如果做市商实际上希望持有标的资产，做市变得更便宜且高效。

而且，交易对的相关性越高，当前被动AMM策略与最复杂的主动策略之间的差距就越小，利用更低的库存成本“削价竞争”变得越容易。

举个例子，如果某人做多英伟达，你可能也会同时做多SPY，而被动AMM与主动策略在NVDA/SPY上的效率差距远小于在NVDA/USD上的差距。

如果股票改为与SPY交易，那么每一笔以美元开始或结束的交易都将通过同一个交易对进行：SPY/USD。这些桥接交易对仍然需要专业能力，但数量较少，其

来源：Odaily星球日报