SEC新规解读：500万美元以下的代币融资可免注册，山寨币季节再现？

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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

在北美当地时间8月18日，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了一项名为《Regulation Crypto Assets》（加密资产监管条例）的提案，旨在为加密资产的投资合同构建一个专门的发行框架。这一措施被视为SEC主席Paul Atkins上任以来在加密监管领域的重要进展，也是监管机构在国会《CLARITY法案》停滞背景下主动寻求新方案的标志。

根据SEC的公告，《Regulation Crypto Assets》的主要内容包括两项《1933年证券法》第5条的注册豁免和一项条件性安全港规则。

新规允许早期项目在最长四年的时间内，融资总额不超过500万美元，无需进行完整的注册程序。发行人需提供基于原则的叙述性披露信息，简化了流程，接近于通知型备案。

此外，发行人在任意12个月内的融资上限为7500万美元。该豁免机制与现行的Regulation A+框架相似，分为两个层级。除了叙述性披露外，发行人还需提交经审计的财务报表，并承担持续报告的责任。无论是哪种豁免，发行人都不能免于联邦证券法的反欺诈和反操纵条款。

换句话说，如果发行人计划通过代币发行来筹集资金，可以根据融资规模选择适用上述两种豁免，而不必走传统的、耗时且成本高昂的SEC完整注册流程：

这样的规定使得美国山寨币的发行在法律上是完全可行的。

根据安全港条款，一旦发行人完成或永久中止了其对投资者的“必要管理性努力”，相关加密资产将不再被视为“投资合同”，即可以“脱离”证券的属性。

此外，提案中还重新定义了“合格购买者”，这意味着根据《Regulation Crypto Assets》豁免发行的证券及其二级市场交易，将不再受各州证券法的注册和资格审查要求（即联邦法优先于州法）。

换句话说，如果一个代币最初是作为“投资合同”出售的（例如项目方承诺“我们将努力开发、维护和运营这个网络，未来代币将具有价值”），那么随着时间推移，只要满足特定条件，该代币就可以不再受到证券监管：

触发条件是，项目方已经完成当初承诺的“必要管理性努力”（例如网络建设完毕，去中心化程度足够高，不再依赖特定团队的维护）或者项目方停止履行这些承诺（例如团队解散或项目放弃开发）。总之，只要投资者不再合理期待项目方继续为代币提供支持，该代币就能脱离投资合同的限制，不再被视为证券。

一旦满足条件，该代币的交易和转让将不再被视为证券交易，因此无需进行证券注册，也不受限售规则约束，交易所也能更自由地提供交易服务。

代币在发行初期因项目方承诺“我会努力让它增值”而被视为证券；但一旦项目方兑现承诺（或彻底停止努力），该代币就可以转变为普通资产，摆脱证券法的约束。

这意味着，所有团队跑路的代币资产将无需被视为证券，无需接受SEC监管，大额交易无需报告，从而消除了所有监管障碍。

值得关注的是，SEC在提案中特别定义了“covered investment contract”（受监管投资合同）这一新术语，明确其范围：

（3）该投资合同不涉及除了该加密资产以外的任何其他资产（无论是证券还是非证券资产）。

这一严格的定义确保了两项豁免和安全港仅适用于狭义的加密资产发行场景，而不适用于“证券型”或“数字证券”的发行。

《Regulation Crypto Assets》是SEC在过去一年半一系列政策行动的延续与落实：

SEC在提案中承认，过去对加密资产的监管主要依赖于1946年最高法院确立的Howey测试，这种“量身定制”的方式存在两个主要问题：一是Howey测试不适用于加密资产这一随时间演变的新型资产；二是现行的披露规则（如Regulation S-K和Form 1-A）要求披露的内容往往与加密资产投资者真正关心的信息（如代币经济学、网络治理机制、源代码安全性等）脱节。这也是本次提案中特别设计Rule 103“基于原则的披露要求”的原因。

更重要的是，SEC选择在此时主动提出新规，与国会立法进程的严重阻碍有直接关系。原本被视为加密行业“终极解决方案”的《CLARITY法案》，自今年以来在参议院的推进遇到多次挫折：从加密行业与银行业就稳定币奖励条款的分歧，到围绕特朗普加密资产利益冲突的伦理争议，该法案在参议院始终未能获得足够票数。

Polymarket上关于“CLARITY法案将在2026年前签署成为法律”的合约报价，也从2月时接近82%的高峰下滑至8月中的18%-21%区间。尽管参议院多数党领袖在8月8日提交了终止辩论的动议，并将9月15日定为程序性表决日期，但这一表决需获得60票支持，按照目前共和党的席位计算，仍需争取约10名民主党议员的支持，难度不小。

在立法进展迟缓，而市场和行业持续施压的背景下，白宫加密政策顾问Patrick Witt在SALT会议上明确表示，政府“正在给参议院和国会充分的机会”，但“不会永远等下去”，一旦9月立法窗口未能成功，监管机构将自主推进规则制定。《Regulation Crypto Assets》正是这一表态的具体落实。SEC选择利用现有的规则制定与豁免权，在国会立法未果之际，为加密行业提供一套过渡性的监管框架，而非等待一部随时可能被搁置的法案。

《Regulation Crypto Assets》目前仍处于提案阶段，尚未正式生效，后续关键节点如下：

综合来看，《Regulation Crypto Assets》若想最终生效，仍需经历完整的意见征询、修改及正式通过流程，预计短期内（数月内）不会完成；而与之并行的《CLARITY法案》立法进程同样充满不确定性。这意味着，在未来一段时间内，美国加密资产发行的监管环境将处于“提案与立法赛跑、结果未定”的过渡期。

来源：Odaily星球日报