比特币未来展望：市场低迷，反转信号将何而来？

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原文编译：Luffy，Foresight News

去年，我的市场研究重心逐渐转向大宗商品。当时一个显著的事实是：加密货币市场供给过剩且价格表现疲软；除了 Hyperliquid 等少数领域，行业内的创新乏善可陈，使得加密领域的吸引力不及其他市场，从而导致了对吸收大量供给的需求端困境。去年下半年，小盘币表现出色，黄金也经历了一轮强劲的行情。我原本以为比特币会迎来不错的表现，但最终结果令人失望。在10月10日之前的几次交易中，比特币的上涨突破未能成功。今年1月，我进一步减少了比特币的持仓，当时市场特征与2022年熊市极为相似。

坦白说，今年对于关注比特币及加密货币整体的投资者而言并不好。尽管比特币的回撤幅度相比以往较为温和，但从多个方面来看，这一轮熊市甚至比2022年更为艰难。至少在2022年，下跌的原因较为明确：利率上升、市场杠杆和欺诈项目的清理、FTX事件的影响。当时市场形成共识：如果这些外部条件发生变化，2022年末市场已经到了难以进一步恶化的地步，比特币可能会成为优质的长期投资机会。

然而，当前的市场并没有如此明确的反转逻辑。加密资产财库企业（DATs）和量子计算风险是两个重要变量，后文将对此进行探讨。在我看来，部分风险已经显现出缓解的迹象。比特币ETF的管理规模达到了500亿美元，创下资金流入记录，但今年早些时候，这一记录被内存芯片ETF超越。大型传统机构也开始推出加密借贷产品。去年，在各国央行的储备配置需求和“去美元化”叙事的推动下，黄金表现亮眼，这本应是比特币大展拳脚的良机。如今，几乎所有希望布局比特币的个人和机构都具备入场渠道，但现实却令人失望：过去一年，比特币ETF的整体资金净流出达50亿美元，而DRAM相关ETF在一个月内便实现了100亿美元的资金流入。

谈到比特币的基本面，我们不采用传统金融的估值指标，而是关注网络自身的运行状态。我不会列出所有数据，只聚焦两个核心要素。在当今世界，经济与市场愈发受到国家力量的干预，大型科技企业也带来了高度集中化的技术力量。在这样的环境下，去中心化本身显得尤为重要。

不熟悉比特币底层机制的读者需要了解矿工与节点的区别。矿工相对较为知名，而节点可以由任何人搭建，负责执行网络规则和完成交易验证；矿工则通过大量算力为网络提供安全保障。比特币节点遍布全球，许多节点难以追踪，仅公开统计的列表就覆盖了近200个国家。

数据来源：https://bitref.com/nodes/

我们可以观察矿池的数据，但矿池无法控制个体矿工，追踪每一名矿工的难度较大。不过我们可以通过哈希率来衡量支撑整个网络的算力规模。客观来看，比特币的哈希率已经进入下行通道。

自2022年后，行业竞争加剧，能源成本上升，压缩了矿工的利润空间；更重要的是，许多上市矿企开始转向AI业务，这一商业决策已被证明是明智之举。比特币的表现落后于AI类资产，算力需求的变化进一步加剧了这一趋势。

从消极角度看，比特币网络的安全性有所下降；作为数字大宗商品，每枚代币背后对应的能源投入和生产成本也随之降低。然而，比特币拥有难度调整机制：系统会根据哈希率每两周自动调整挖矿奖励，算力下滑时会激励新矿工入场以维持网络的稳定，网络本身不会崩溃。

从积极的角度看，尽管几乎所有上市矿工都在布局AI，整体哈希率也仅回落至去年年中的水平。这表明市场上仍有大量掌握廉价能源的主体在持续挖矿。结合节点的全球分布数据，足以证明比特币网络依旧具备良好的分散特性，运行状态健康。

综上所述，比特币网络的去中心化程度与健康状态与过去相比并未减弱。

比特币本身并不产生现金流，但有若干独特的估值方法，可以将当前行情与历史周期进行对比。

从技术面来看，比特币当前在2021年历史高点附近震荡整理，价格略低于200周指数移动平均线；周度RSI指标从超卖区间走出，形成牛市背离，上一次出现这种超卖状态是上一轮熊市的底部。回顾历史，200周均线是一个重要的参考位置，一旦达到该区间，可以开始考虑布局现货比特币。

在基于链上数据的估值模型中，已实现市值比率（MVRV）是表现最佳的指标。该指标将比特币当前的市场成交价格与全网代币的综合持仓成本进行比较，持仓成本依据代币上一次发生转移所对应的钱包集群进行统计。

当该指标数值上升时，表明市场交易价格远高于全网的平均持仓成本，大量账面浮盈会促使市场的止盈兑现。相反，当指标跌破0时，代表市场整体处于亏损状态，从历史经验来看，这是适合布局的区间。

可以观察到，在2024-2025周期中，该指标并没有呈现出过去牛市那种极致狂热的顶点读数。这反映出资产正在走向成熟，波动率有所收窄。每一轮牛市的高点逐步降低，而熊市底部的读数则略有抬升。基于这一规律，本轮市场不一定需要MVRV跌至负值区间才会见底。想要精准抄底几乎不可能，核心结论是：比特币已经处于历史估值区间的下沿位置。

从链上数据来看，长期持有者在2025年中后期完成一轮抛售后，又开始大规模吸筹，说明在当前价位，长线投资者看到了价值。

现货市场的交易量已经极度萎缩。@n3ocortex发布的图表显示，比特币现货换手率相对市值占比跌至历史最低水平。ETF和DATs产品的成交量同样低迷。

期权市场的短期隐含波动率降至多年低点，市场定价反映出一种观点：比特币已经变成没有行情的“死资产”。与此同时，期权偏度数据显示，过去一年，市场持续买入看跌保护，以防止价格下行。

衍生品维度还存在一个信号：比特币期货基差（远期期货合约与现货之间的价差）持续下行，甚至难以追上短期美债收益率。该现象意味着两点：第一，大量资金参与期货基差套利；第二，市场没有给予远期期货合约明显高于现货的溢价。

综合所有信号可以客观总结：市场几乎停滞。期货和期权市场都看不到交易者的看涨预期，盘面定价也预示比特币的波动率将继续保持低位。但矛盾的是，多项估值指标显示比特币已经进入深度价值区间，长期持有者也在持续囤币；与此同时，在过去52周中，比特币ETF录得50亿美元的净流出，交易者的行为与长线持有者形成鲜明对比。

2023-2025这一轮牛市最大的风险来自加密资产财库企业（DATs）。这类产品的设计逻辑理论上是通过稀释普通股东权益，筹集资金持续买入比特币，从而提升股东价值