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导语：本文探讨了一个市场普遍未充分认识的结构性风险：美国国债作为“无风险资产”的溢价正在逐渐消退，这一现象已在收益率曲线上有所体现。对于持有美元资产的投资者来说，这并非仅仅是一次普通的利率周期波动，而是全球资产定价基准的一次重大重塑。

以最简单的指标来看——十年期美国国债收益率减去联邦基金利率——作为全球金融体系的基准，美国的相对融资成本目前已与德国相近。然而，从完整的收益率曲线来看，市场对美国收取最高溢价的区间并非是十年期，而是二十年期。这并不是普通的周期性现象，而是一场深植于收益率曲线中的主权信用重新评级。

截至2026年7月27日，十年期美债收益率为4.65%，而有效联邦基金利率（EFFR）为3.63%，两者之间的利差约为102个基点。单看这一点，该数字仅为1994年“债券义警”事件峰值的三分之一。但若将视野扩展至整条收益率曲线、全球范围及期权市场隐含的概率分布，呈现出一个更为完整且令人担忧的图景：受损的并非某一特定期限，而是一个时代——美债作为全球无风险资产的时代，正在享受负值期限溢价补贴的时代。

通过2026年7月27日的美债收益率曲线各节点减去EFFR，我们得出以下事实：从一个月短债到三十年长债，每个期限都高于政策利率（见图1）。一个月期限高出17个基点，一年期高出51个基点，两年期高出68个基点，十年期高出102个基点，而二十年期则以+152个基点成为整条曲线的最高点，甚至超过三十年期（+149个基点），导致20s30s出现倒挂。

图：美债收益率曲线对比——2024年9月（首次降息前）与2026年7月，整条曲线平行上移。来源：WuBlockchain

各段收益率的斜率分布提供的信息远比单一利差更为丰富。两年到五年期，三年间仅移动了9个基点，几乎完全平坦：市场对恢复旧利率制度几乎没有期待。五年到十年期增加了25个基点，而十年到二十年期则跳升了50个基点。没有人为“第十五年的政策利率”定价；这一段几乎完全由期限溢价和久期供给溢价组成。市场为美国久期支付最高边际价格的节点正好在二十年期——这是养老基金需求最薄弱、财政供给最纯粹的地方。

短端则讲述了另一种故事。一年期+51个基点、两年期+68个基点的定价反映出一条鹰派路径——未来一年内不降息，甚至可能继续加息。这是2026年中东能源冲击下的政策叙事，而非信用叙事。若单独看十年期节点，会将这两者混为一谈。

与历史横截面对比（见图2），有三点尤为突出。

首先，在2003年、2010年和2013年的宽利差时期，短端利率均低于政策利率——市场在定价降息，即良性的“复苏性陡峭化”。而1993至1994年的义警事件与今日有相似之处：短端利率高于基准利率，长端则有较大溢价。

其次，今天十年期的+102个基点仅为1993年10月（+219个基点）或1994年11月（+330个基点）的三分之一至二分之一；剔除政策预期后的纯久期溢价（二十年减两年）已经达到84个基点——约为义警峰值（124个基点）的三分之二，而联邦债务占GDP的比例约为120%，几乎是1993年64%的两倍。

最后，从2024年9月（整条曲线低于基准利率132至192个基点）至今（高于基准利率33至152个基点），在26个月内整条曲线平行上移了240至290个基点。当2023年10月十年期收益率触及5%时，曲线出现深度倒挂——属于“紧缩形态”；而如今则是“期限溢价形态”。两者截然不同。

图：各期限收益率减政策利率（基点），八个历史横截面；红色越深，财政部收取溢价越高。来源：WuBlockchain

核心结论：损伤是结构性的，而非局部的。政策预期只能解释短端（两年期高于EFFR 68个基点）；长端体现的是纯粹的期限溢价，以二十年期为中心——此处是市场为美国收费最贵的区域。纯久期溢价已达到1994年义警峰值的三分之二。在26个月内曲线平行上移240至290个基点，标志着制度性重新定价——周期性的陡峭化是旋转式的，而制度性变化则是平移式的。

将同一标准应用于主要经济体（见图3），得出的结果令人意外：以“十年期减政策利率”作为衡量，美国（+102个基点）与德国（+88个基点）几乎并列，优于英国（+125个基点）、法国（+167个基点）、意大利（+169个基点）和日本（+178个基点）。然而，2026年是全球能源冲击之年：欧洲央行、日本央行、澳大利亚储备银行、韩国央行和新西兰储备银行均转向鹰派，发达国家的期限溢价同步扩大。美国的中游排名，部分是因整体经济环境的压力所致。

图：各主权国家期限利差排行（十年期减政策利率），美国与德国并列。来源：WuBlockchain

在短端（两年期减政策利率），美国（+68个基点）与印度（+72个基点）、意大利（+74个基点）和法国（+71个基点）几乎完全并列——一个BBB评级的新兴市场，其短端定价仅比全球储备货币发行方高出4个基点。公平而言，这一段主要反映的是2026年紧缩周期的共同定价，属于政策叙事而非信用叙事；但这也意味着美联储的公信力不再为美国国债带来任何短端折价。

在长端排行榜（三十年期减政策利率），美国依旧处于“核心信用”一侧，但仅领先英国和印度一位。完整排名为：日本（+288个基点）> 意大利（+250个基点）> 法国（+244个基点）> 印度（+215个基点）> 英国（+192个基点）> 美国（+149个基点）≈ 加拿大（+155个基点）> 德国（+136个基点）> 澳大利亚（+118个基点）> 中国（+79个基点）。

第三，美国的损伤表现为整条曲线被整体抬高，而非长端独自飙升：美国的30Y至10Y斜率（+47个基点）与德国（+48个基点）和澳大利亚（+51个基点）几乎一致，却与日本（+110个基点）或意大利（+81个基点）截然不同。

加入债务存量后，图景变得更具操作意义。通过十年期利差除以债务占GDP比例，我们可以得出市场对每单位债务的收费（见图4）：印度约为2.6，法国为1.45，德国为1.40，英国和意大利约为1.25——而美国

来源：Odaily星球日报