深潮导读：在2023年上半年，加密协议的总收入达到了74.2亿美元，但大多数代币的表现却未能跟上这一成就。投资者的关注点从单纯的投机转向对产品收入分配和代币价值捕获机制的深入分析，这一转变标志着市场向理性投资的回归。本文将解析六个主要协议的收入来源、分配方式以及代币释放压力，探讨为何高收入并不一定意味着代币价格上涨，这也是当前每位持币者需理解的关键问题。
截至目前，加密协议的累计收入已达到74.2亿美元。
图：2023年上半年六大协议的净代币价值流（持有者收入减去代币释放），其中Hyperliquid的净流入为9867万美元，而Sky则净流出2503万美元。数据来源：Castle Labs。
尽管这一数字令人瞩目，然而大部分代币仍未能反映出协议的成功。
这一现象源于行业早期的结构性问题，但形势正在逐渐改善。投资者在评估代币时，开始关注收入生成、支出及持币者价值捕获等方面，这一变化标志着从盲目投机向真正投资的转型。
持币者通常希望解答以下几个关键问题：
收入是如何分配的？持币者能否从中获得实际价值？
有多少代币价值被用于释放，包括通胀、解锁和激励措施？
是否存在对现有持有者权益更大的股权分配？
对这四个问题的回答将直接影响项目在投资者心中的价值，但大多数项目未能提供清晰的解答。不同代币的价值捕获机制各不相同，有些甚至完全没有机制。即使存在直接的价值分享，代币的表现也可能与预期相去甚远。
以PumpFun为例，自代币推出以来，该协议已产生约4.5亿美元的收入（时间跨度为一年），但代币却陷入持续下跌，原因包括代币解锁速度过快、空投预期未能实现等多重因素。
图：PumpFun自PUMP代币推出以来的每日收入（橙色）与代币价格（青色）走势，收入与币价持续背离。数据来源：Castle Labs。
本文将重点分析六个主要协议的收入生成和分配方式，并考虑代币释放和激励因素，帮助投资者在评估协议或代币时关注关键细节。
在探讨持币者的价值捕获之前，首先需要量化主要产品的收入及其分配方式。本次分析涵盖六个协议（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap），它们在2023年上半年共计产生了7.26亿美元的收入。
虽然更高的收入可能表明可持续的业务模式，但仅凭这一数字并不足以全面评估。为了考虑短期波动，建议从不同时间框架来衡量收入，以评估其可持续性。因此，以下我们还将比较2023年第一季度和第二季度的收入变化情况。大多数协议的收入在第二季度出现负增长，反映出整体市场环境的疲软。
图：2023年第一季度与第二季度六大协议收入对比，只有Uniswap实现了环比正增长（+26.94%），整体收入从3.94亿美元下降至3.32亿美元。数据来源：Castle Labs。
关于收入来源，Hyperliquid的收入主要来自其永续合约交易所的交易费用（包括原生费用和HIP-3）、现货市场、代码拍卖、优先费用以及HyperEVM的gas费用。
Aerodrome作为去中心化交易所（DEX），通过交易费用和外部投票激励（即贿赂）来获得收入。类似地，Uniswap也通过交易费用来获取收入。
Sky通过多种产品来实现收入：对抵押DAI/USDS贷款收取的稳定费用、清算罚金、锚定稳定模块（PSM）的交易费用，以及来自直接存款模块（D3Ms）和真实世界资产（RWAs）的利息。
继续列举，Aave的收入来源包括借款人支付的利率差、闪电贷、清算罚金以及其原生GHO稳定币的稳定费用。PumpFun则通过交易费用和新创建代币达到目标市值时收取的毕业费用来产生收入。
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在明确了这些协议的收入来源后，我们接下来将其与代币释放进行比较，以探讨它们之间的平衡关系。尽管协议持币者的收入可能相对较高，但如果代币释放量同样巨大，价值捕获的意义便会大打折扣。例如，一个协议可能拥有1亿美元的收入，但如果它每年铸造2亿美元的代币，这一收入数字的实际意义就会大幅降低。此外，代币释放量也非常关键，因为它表明了多少价值流向了通胀、团队或投资者的代币解锁，以及最重要的激励措施。
图：六大协议的代币释放（橙色柱）与分配给持有者的收入比例（青色线）对比，Hyperliquid将100%的收入分配给持有者。数据来源：Castle Labs。
大多数协议的收入分配通常是在持币者与金库之间进行，具体细节依赖于特定协议的机制及其治理方式。
为了展示释放如何影响代币，我们从持有者的收入中减去释放部分。对于Aerodrome、Sky和Uniswap，即便有收入分配给持有者，净代币流也变为负数，这表明这些协议为了维持当前收入水平而释放了更多代币，从而减少了流向持有者的净价值。
图：过去180天六大协议的净代币价值流，计算方法为持有者收入减去代币释放。数据来源：Castle Labs。
目前，持币者主要通过两种方式捕获价值：回购和费用分配。
回购是项目向持币者分配价值的一种简单方式，尽管它是间接的，通过使用收入购买代币并将其销毁。
回购通常将代币返还给协议金库，用于未来的激励或质押奖励，比如，Aave就将回购的代币转入金库。
为了保持一致性，大多数协议会销毁这些资产，以减少供应。例如，Lighter通过收入销毁了约1560万LIT代币（占总供应的6.6%），价值约3600万美元。
图：Lighter将1563.87万枚LIT（约3612.5万美元）从金库转入销毁地址的链上记录。数据来源：Castle Labs。
来源：Odaily星球日报
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评论列表（8条）
这篇文章分析得很到位，特别是对代币价值捕获机制的探讨，让我重新思考了投资策略。
收入增长却不推动价格，这让我很困惑，难道市场对这些项目的信心不足吗？
很喜欢这种深度分析，感觉未来可能会有更多投资者关注这些基础因素。
数据看起来不错，但代币价格不涨，是否意味着还有其他隐藏风险？
这让我想起了之前一些项目，收入和市场表现的反差实在让人无奈。
我觉得可能是市场氛围影响，大家更看重短期收益，长远的价值被忽视了。
很有启发性的一篇文章，期待看到更多类似的研究！
如果能更多讨论代币经济模型的设计，可能会让大家更了解背后的逻辑。