A股新「股王」诞生，如何对长鑫进行合理估值？

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长鑫科技（688825）今日即将挂牌，标志着科创板历史上最大规模的IPO。此次发行的价格为8.66元，发行后总股本达到668.81亿股（在超额配售选择权行使前），总市值为5791.88亿元。然而，市场似乎并不打算在这一价格上停留。

东北证券的分析师李玖在其研究报告中，从三个独立的角度对长鑫进行估值，得出的结论集中在3.2万亿至5.7万亿人民币的范围内。同日，野村证券首次覆盖该公司，给予买入评级，并设定目标价为116元，隐含涨幅达到1239%，对应市值约为7.76万亿人民币——这一数字是东北证券上限的1.4倍。两家机构在核心问题上的分歧，主要在于对长鑫未来市场份额上限的判断——东北证券假设为17%，而野村则预计更大的市场空间和更高的成长溢价。

上述估值并不显得过于夸张。长鑫在A股市场中是独一无二的：它是纯DRAM IDM的龙头企业，拥有完整的设计和制造能力，正处于“周期反转与市场份额提升”的业绩爆发期。公司产品涵盖DDR4/5及LPDDR4X/5/5X，并已进入阿里、腾讯、字节跳动以及主流手机供应链。根据Omdia的数据，到2025年四季度，长鑫的全球市场份额将达到7.67%，在中国排名第一、全球第四。受益于存储价格上涨和高端产品的放量，公司业绩的弹性正在加速释放。

DRAM市场的供需缺口持续存在，长鑫则同时享受“量价齐升和国产替代”这两重红利。真正的问题并不是它的价值，而是应该用什么标准来衡量。

逻辑上，考虑到DRAM是一个全球统一市场，海外上市的存储公司的市值已经包含了市场对“每一个百分点市场份额”的定价。通过美股同行的市值，推算出“每1%未来全球市场份额对应的市值”，再乘以长鑫的预期市场份额。

在操作上，美光与闪迪的NAND市场份额相同（均为13%），因此美光（DRAM和NAND公司）的市值减去闪迪（纯NAND公司）的市值，相当于美光DRAM业务的市值——10220亿美元 – 2308亿美元 = 7912亿美元。将这一数字除以美光19.85%的DRAM未来市场份额，得出每1%未来市场份额的价值约为398.6亿美元。

结论是，作为纯DRAM公司，长鑫的未来市场份额为17%（当前约为8%），对应的市值约为6776.76亿美元，折合人民币约为4.58万亿（按汇率6.77计算）。在剔除约24%的少数股东损益后，归母口径的估值大约为3.49万亿。

回测结果显示，海力士的反算市值较实际偏高9.44%，铠侠仅偏高0.66%，结果与实际市值大致吻合。

另一种方法则是更为底层的预测：不借助外部参考，直接预测长鑫的利润。存储厂的成本结构高度标准化，固定成本主要由折旧构成，依赖于资本开支的规模；可变成本随出货量线性变化。由于招股书中未披露具体的晶圆产能数据，因此可以用固定资产原值作为代理产能，结合稼动率和产销率推算销量，再结合ASP来估算营收。

逻辑在于，拆解收入（产能×稼动率×产销率×ASP）和成本（固定成本折旧+可变成本），预测净利润后给予相应的PE倍数。

估值方面，东北证券认为，美光和SK海力士对应2027年的PE分别为7.51倍和7.94倍，而长鑫正处于快速提升市场份额阶段（预计未来份额将达到30%），因此给予成长溢价，按10-15倍PE进行估值，剔除少数股东损益后，归母净利润口径的市值约为2.85万亿至4.27万亿。

逻辑是，将海外存储公司的市值除以月产能，得出“每万片/月产能对应的市值”，再乘以长鑫的产能规划。

参照三大原厂的每万片/月产能对应市值集中在158-198亿美元的区间——海力士为160.45亿美元，美光为197.80亿美元，三星为158.91亿美元。

结论是，预计到2027年长鑫的月产能将达到45万片，对应的市值为：

剔除少数股东损益后，对应约为3.22万亿至3.99万亿。

东北证券指出，长鑫在2025年少数股东损益占比高达73.76%，远高于三星、海力士和美光（均不足1%），因此估值必须剔除该部分影响。

假设2026年和2027年少数股东损益占比保持在24%，三种方法得出的结论如下：剔除少数股东损益影响后的合理估值在3.2万亿至5.7万亿之间。

这三种视角所使用的数据和逻辑链条虽各有不同，但最终归母口径的估值范围都集中在3万亿至4.3万亿附近。这种收敛本身传递出一个信号：在当前的市场份额和产能假设下，这一估值级别具有较强的自洽性。

7月27日，野村证券首次覆盖长鑫科技，给出了更为激进的判断。

该行以“买入”评级启动覆盖，目标价设定为116元人民币，约为20倍PE——是美光当前估值（约10倍）的两倍多，也是SK海力士当前估值的两倍以上。

以IPO发行价8.66元计算，116元的目标价意味着隐含涨幅达到1239.5%，对应市值约为7.76万亿人民币。

这一数字远超东北证券的估值区间上限5.7万亿，两者之间约2万亿的差距，实质上是对两个核心变量的不同判断：长鑫的市场份额上限在哪里，以及市场应该给予这家公司多少成长溢价。

野村所给出的20倍PE溢价的底层逻辑基于三重判断。

首先，从供给端来看，结构性收紧将持续数年。该行的核心观点是：“全球存储供给在未来数年内不太可能宽松。”三星、SK海力士和美光的资本开支已大规模转向HBM和先进制程，通用DRAM的新增供给受到结构性压制。这意味着长鑫所在的通用DRAM市场将在较长时间内维持供不应求的状态，而非传统存储周期那种“涨两年、跌两年”的循环。

其次，长鑫市场份额的提升逻辑是“加速”而非“线性”。该行认为，随着长鑫产能的持续扩大和制程从第四代向第五代的迁移，其在全球通用DRAM市场的份额提升速度将超过市场预期。当前约8%的市场份额，在野村的模型中对应的未来空间显然远超东北证券假设的17%上限。野村隐含的未来份额假设，结合7.76万亿的目标市值推算，对应的市场份额可能在25%至30%区间，甚至更高。

第三，国产替代与AI需求叠加，为长鑫带来了双重成长溢价。该行认为，长鑫不仅是存储周期的标的，更是“国产替代”主题的代表。中国的云厂商和手机厂商对