韩股去杠杆潮是如何演变而来的？

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原文作者：qinbafrank（X：@qinbafrank）

去杠杆的崩溃已经显现，回顾这一过程，我们可以更清晰地理解去杠杆的发生背景。从个人的观察来看，这波去杠杆潮最初是由韩股引发的。虽然美股自7月1日开始去杠杆，但回溯至6月23日的第一根大阴线，实际上已经为去杠杆的序幕拉开。接下来，我们将按时间线梳理韩股这轮去杠杆是如何发展的。

要深入分析后来的市场崩盘，首先需要关注5月27日至6月22日期间形成的市场结构。

5月27日，韩国市场推出了以三星电子和SK海力士为标的的单股双倍杠杆及反向ETF。到6月19日，个人投资者的净买入多头杠杆ETF总额约为8.2万亿韩元，其中SK海力士约为4.6万亿，三星电子约为3.7万亿；同期的反向ETF净买入仅约为0.3万亿。

更重要的是，资金并非简单从现金流入市场，而是明显从相对分散的半导体ETF和KOSPI指数ETF转向单股杠杆产品。到6月19日，SK海力士的杠杆ETF资产规模已达到9.15万亿韩元，三星电子相关产品也达到了5.22万亿韩元。

1）投资者逐渐从行业分散的投资转向集中于两个个股的投资；

2）ETF的规模随着市场的上涨而不断扩大，随之带来的每日再平衡交易也逐步增加。

韩国资本市场研究院估算，从6月10日至19日，SK海力士相关的杠杆ETF资产规模增加了约4.31万亿韩元，其中约3.6万亿是由于标的上涨导致的净值膨胀。这意味着，即便没有新投资者入场，市场的上涨本身也会自动产生更大的后续再平衡需求。

三星电子和SK海力士在KOSPI中的市值占比，从2025年底的34%提升至5月26日的49%，并在7月15日进一步增至52%。

这并不是传统意义上的借债杠杆，而是形成了一种极其强大的指数结构杠杆：

截至7月15日，16只单股杠杆或反向产品的总市值已从5月27日上市时的4.4万亿韩元扩大至11.9万亿韩元，日成交额也从10.4万亿增长至13万亿韩元。

6月22日，韩国金融监督院院长公开承认相关产品的审批“准备得过于仓促”，并表示正在研究稳定市场的措施。

监管方解释，最初批准国内单股杠杆产品的目的，除了希望将境外产品需求纳入国内监管体系外，还有希望吸引韩国散户资金从美国和香港市场回流，以缓解韩元贬值压力的考量，但实际的汇率效果有限。

截至5月底，韩国各类散户杠杆投资规模已达约60万亿韩元。

这句话的市场含义并非是“监管即将禁止交易”，而是：

以下是本轮最重要的价格节点。相对跌幅均以6月22日的9,114.55点为基准。

6月23日，KOSPI单日下跌9.99%，三星电子和SK海力士均下跌超过12%，市场出现了20分钟的全面停牌。

由于三星电子和SK海力士已占据KOSPI一半以上的市值，两个股票的卖盘迅速从个股问题演变为指数问题。

然而，这一天出现了一个非常重要且危险的现象：

换句话说，第一天的暴跌并未促使投资者普遍还债。相反，一部分投资者在下跌过程中继续使用短期信用资金加仓。

这是一场价格去杠杆，但并非资产负债表上的去杠杆。

价格迅速下跌，ETF的净值和担保品价值随之下降；但散户并未撤退，反而继续抄底。原有的杠杆并未被清除，而新的杠杆又在不断进入。

在情绪层面，市场仍将下跌视为监管言论导致的短期技术性错杀，而非趋势反转。

6月24日和25日，KOSPI分别上涨3.26%和5.42%，到6月25日收盘时距离6月22日的高点仅约2%。

然而，在表面反弹的背后，内部却发生了截然相反的事情。

根据6月24日的公开统计，强制平仓金额达约1,107.93亿韩元，主要是由于之前未及时补充资金的短期信用交易被证券公司处理。

同一天，信用融资余额却反而增加了约5,392亿韩元，创下38.6328万亿韩元的历史新高。

因此，6月24日成为本轮全市场信用融资余额的峰值，而非6月23日暴跌前的时点。

双倍多头ETF每日必须恢复两倍的目标敞口。

假设ETF的初始净值为A，持有2A的股票或衍生品敞口：