SK海力士美国ADR溢价为何达到50%？市场结构的压力测试

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2026年7月14日，SK海力士在纳斯达克上市的美国存托凭证（ADS）价格一度比其在首尔上市的普通股隐含价值高出52.5%。然而，仅在一个交易日后，这一溢价便降至约26%。这一迅速的变化不仅反映了市场对这家AI内存领导者的基本面估值的重新审视，同时也揭示了美国市场对SKHY股票需求旺盛，而其初始供应有限，导致套利渠道无法迅速提供足够的新证券或做空机会以维持两市场价格的一致性。换句话说，SK海力士的基本面促进了需求，但ADR市场的结构却决定了短期内价格的偏离程度。

根据美国和韩国的收盘价及相应的美元/韩元汇率计算，SKHY在7月14日的收盘溢价达到了52.55%。到7月15日，这一溢价下降至26.47%，显示出市场资金流向和跨市场价格发现对价差的高度敏感。传统上，SKHY并不缺乏流动性，其在美国市场的前四个交易日交易量已相当于初始ADS发行规模的176%。然而，真正的限制因素并非交易不足，而是缺乏能够随时创建、借入或交付用于套利的证券数量。此外，7月29日是新发行的底层普通股在韩国KOSPI市场的正式上市日期。尽管这一事件将是市场结构的重大测试，但公开文件并未明确保证其将成为无限制双向转换的起始日期。

SKHY是SK海力士在纳斯达克的股票代码，每份SKHY ADS代表十分之一股韩国普通股。因此，ADS的隐含价值可通过将韩国普通股价格除以10再除以美元/韩元汇率来计算。进一步地，通过将SKHY价格除以隐含的ADS价值再减去1，便可得出ADR溢价。

在7月14日，SKHY的收盘价为193.92美元，而SK海力士的韩国股票收盘价为1,913,000韩元。以当时的美元/韩元汇率1,504.9计算，韩国股票隐含的每份ADS价值约为127.12美元，从而产生了52.55%的巨额收盘溢价。在之前的几天内，溢价相对较低，7月10日约为15.9%，7月13日约为24.5%。随后，这一溢价在7月14日急剧上升至50%以上，并在7月15日回落至约26.5%。

这一时间序列的变化至关重要。一般来说，一家公司的潜在商业价值不太可能在一天内发生如此剧烈的变化，能够合理解释溢价从24%飙升至52%，然后又回落至26%。相反，这种波动反映出在市场准入、可用供应和价格发现方面存在暂时性失衡。此外，这一计算还涉及到时差问题，因为首尔和纽约的市场并不同步。当SKHY在美国市场收盘时，韩国市场已关闭数小时，因此观察到的部分溢价可能反映了尚未被韩国市场消化的新信息。即便韩国市场有机会作出反应，溢价仍然显得异常之大。以7月15日的韩国收盘价与前一个美国收盘价进行比较，仍然产生约39%的溢价。归根结底，时区差异放大了整体的溢价数字，但并未完全解释这一现象。

理论上，这笔交易似乎很简单。套利者可以在韩国以较低价格购买普通股，将其存入相关托管机构，创建新的SKHY ADS，然后在美国以更高价格出售ADS，从而赚取差价。然而，SKHY似乎并未提供这种无摩擦的机制。存托协议为ADS持有者提供了一条合同途径，以注销其ADS并获得标的韩国普通股，但需遵循费用、法律要求和结算程序。然而，反向操作则严格得多。存入韩国股票以创建新的ADS可能需提供已满足韩国监管条件的证据。存托机构在某些情况下可能拒绝接受存款，可能需要公司的同意，SK海力士也可能对存入存托设施的股票数量施加限制。

正如SK海力士在其美国发行招股说明书中所述，套利渠道受到多种因素的限制，其中包括警告称：注销ADS并提取韩国股票的投资者，未必能获准重新存入这些股票以再次获得ADS。此次发行也未包括超额配售或绿鞋期权，公司及某些相关持有者均受到90天锁定期的限制。这就导致了一个不对称的套利渠道：在合同上，将昂贵的ADS转换为韩国股票是可行的；但要创建足够的新ADS以抛售赚取溢价，过程可能更慢、附加条件更多或受到数量限制。从昂贵的证券中单向退出，并不会像具备可扩展的新ADS创建与做空能力那样产生相同的价格压力。因此，相关的套利问题在于交易员是否能迅速创建、借入和交付足够数量的证券，以满足美国市场的需求。

整体来看，SK海力士在此次发行中以每份149美元的价格出售了1.779亿份ADS，筹资约265亿美元。由于每份ADS代表十分之一股普通股，此次发行相当于新发行了1779万股韩国股票。交易活动异常活跃，从7月10日的约1.077亿份ADS成交量开始，随后的7月13日成交量为5730万份，7月14日为7260万份，7月15日为7630万份。前四个交易日的总成交量达到了约3.139亿份ADS，相当于初始发行规模的176%。

这并不是一个缺乏流动性的市场。然而，高交易量与充足的套利供应并非同一回事。相同的ADS在一个交易日内可能被多次交易。高换手率只是循环现有库存，并不会自动创造出额外可供套利者出售的证券。此外，供应的限制，如存托程序、监管条件、可能的数量限制，以及缺乏可公开验证的借券可用性，均加剧了这一情况。因此，更准确的描述是：SKHY在交易量方面具备流动性，但在可随时交付的套利库存方面却显得稀缺。溢价的产生是由于需求的集中推升了边际价格的速度，超过了套利者的反应速度。

美国市场并不一定是在发现SK海力士的工厂、专利或未来现金流在以美国证券形式代表时的价值高出50%。相反，它在一定程度上定价的是获得美国市场敞口的便利性和稀缺性。以美元计价在纳斯达克上市的证券，消除了使用韩国普通股投资者所需面对的多重障碍，包括：应对韩国市场的账户和托管要求、以韩元计价的结算、不同的交易时间、当地市场的操作程序、对美国上市证券的基金授权的严格倾向，以及对使用互换等合成风险敞口的限制。

因此，即便每份ADS代表与韩国股票完全相同的底层经济利益，供应有限的美国上市股票也可能带有准入溢价。然而，仅凭准入便利性本身并不足以支撑任何程度的溢价。成熟的ADR之所以能以适度的持续溢价交易，是因为投资者重视其便利性、流动性以及被纳入熟悉的投资组合中。然而，超过50%的溢价则表明，这些结构性优势与异常集中的需求、有限的做空能力以及暂时受限的创设机制交织在一起。市场不仅在重新定价SK海力士；它还在为美国投资者通过特定证券持有该公司股份的稀缺性进行定价。

相较于典型的新上市外国公司，SK海力士拥有更为强大的基本面支撑。作为高带宽内存（HBM）的主要供应商，该公司的产品广泛应用于先进的AI加速器中。由于对HBM、服务器DRAM及其他高价值内存产品的强烈需求，公司的盈利显著增长。SK海力士预计2025年营收将达到97.15万亿

来源：Odaily星球日报