微策略模式在熊市中的挑战：囤币公司BSTR上市遇阻，下一份SEC文件将决定命运

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深潮导读：Blockstream的联合创始人Adam Back所创立的比特币国库公司BSTR，近日与SPAC公司Cantor Equity Partners I（纳斯达克代码CEPO）宣布，将不再按照原定的2025年7月协议完成合并。同时，原定于7月10日召开的股东大会也被无限期推迟，交易中涉及的私募配售（PIPE）也不再被要求完成。此次交易原本计划带着30021枚比特币以及高达15亿美元的法币PIPE上市，但目前比特币的价格约为6.4万美元，较去年的历史高点12.6万美元已近腰斩。在支撑“囤币公司”模式的股价溢价消失后，能否重启这台融资机器将取决于下一份SEC文件。

作为Hashcash的发明者，Adam Back手握3万枚比特币，但在资本市场上却难以筹集资金。

7月8日，Cantor Equity Partners I向SEC提交了一份8-K文件，表示正在与BSTR Holdings讨论修改交易结构和条款，以“更好地符合当前市场状况”。该文件中最重要的一句话是，双方决定不再按2025年7月16日签署的原并购协议进行交易，同时与该交易相关的私募配售也不再要求完成。

同日发布的公司公告进一步说明了两点：原定于7月10日的股东大会将无限期推迟；已提交赎回申请的公众股份将被退回，无法赎回。

比特币并没有崩溃，但支撑其融资结构的机制却遭遇了问题。

根据2025年7月提交给SEC的公司新闻稿，BSTR预计在上市时，其资产负债表上将拥有30021枚比特币，以及最多15亿美元的法币PIPE融资、5021枚比特币的实物PIPE、25000枚比特币来自于创始股东，还有来自Cantor Equity Partners I的最高约2亿美元现金（具体数额取决于股东赎回情况）。

30021这一数字并非一整块，详细的并购文件将其划分为三部分：卖方注入的25000枚，CEPO比特币股权PIPE的4156.11枚，以及Newco股权PIPE的865枚。此外，还有现金股权、可转债、优先股及以比特币计价的认购承诺，所有这些都需以交易成功交割为前提。

这些承诺才是真正的支撑结构。它们将大量比特币转变为一台面向公开市场的融资机器，结合普通股、可转债、优先股、比特币认购，再加上一个带赎回权的SPAC股东基础，形成多元化的资金来源。

作为BSTR的CEO，Adam Back所传达的交易叙述围绕“每股比特币含量”展开，而不仅仅是被动持币。

在7月8日的公告中提到私募配售不必完成后，问题转向新条款是否能够重新吸引资金。

“囤币公司”的运作逻辑与比特币的价格波动其实是两个不同的问题。

关键指标mNAV，代表公司的股票市值相较于其持有的比特币市值的倍数。若一家公司市值是其持币价值的两倍，则mNAV为2。这个溢价是整个融资机器的动力：公司通过高于净资产的价格增发股票，筹集资金购买更多比特币，反而提高每股比特币含量，股东因此获利，随后循环再来。MicroStrategy（现名Strategy）正是通过这样的循环获得成功。

一旦溢价收敛至1倍甚至跌破1倍，这个循环便会中断。增发股票购买比特币将不再提升每股含量，反而会稀释老股东的权益，融资机器因此停摆。

BSTR正面临这样的困境。原交易结构是基于上一轮周期的溢价假设设计的，但如今没人愿意为此付费。因此，这次的问题不再是“上市后能否维持溢价”，而是连完成融资的假设都无法实现。

截至7月12日，比特币的报价约为6.4万美元，市值约1.27万亿美元，在加密市场中占比约58%。这一价格较去年的历史高点12.62万美元已经下跌约49%，且在近60天内跌幅约19.5%。

对于比特币本身而言，这并不算严重的危机；但对于依赖溢价融资的囤币公司来说，情况则完全不同。

同一周的其他消息提供了参考。埃里克·特朗普参与的American Bitcoin被迫实施1比15的反向股票分割，以满足纳斯达克的最低股价要求，手中持有约8000枚比特币。Strategy的优先股在6月一度跌破面值。Metaplanet的股价已经低于其持币价值。而在7月初，另一家美国囤币公司在债务和纳斯达克合规压力下清空了全部比特币持仓。

与此同时，资金正流向其他领域。AI算力公司CoreWeave刚刚完成了一轮200亿美元的融资。

Cantor与BSTR仍在进行谈判，原条款已作废。

若双方达成新协议，将会有新的SEC文件发布以修订或补充注册说明书和委托投票材料。这份文件将解答三个重要问题：30021枚比特币的规模还剩多少、原有PIPE承诺的剩余情况，以及投资者目前希望以何种价格投资。

根据TFTC引用的市场数据，CEPO的股价目前接近10.5美元，接近其信托价值。这一价格本身就是一个信号：市场并未给予此次交易任何溢价。

7月8日的文件列出的风险项，几乎成为接下来谈判的清单：公众股东赎回、公众流通股比例、流动性、交易所上市、比特币价格波动、竞争、监管不确定性，以及扩大比特币积累和国库运营的挑战。

如果新协议能保住3万枚比特币的规模，留住实质性的投资者承诺，并且没有将成本大量转嫁给新股东，这表明该模式能够在低溢价环境下重新定价而不至于失败。

反之，如果新条款缩减持币规模、提高资金成本、削弱投资者保护，或更依赖稀释来筹集资金，那么这意味着下一批囤币公司将无法再享受上一轮周期带来的溢价红利。购买这类股票的投资者，实际上是在为他人的重组买单。

BSTR如今成为整个行业的一次公开压力测试，测试结果将写在下一份SEC文件中。