深入探讨：自1996年起，谁在打造下一代资本市场的基础设施

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本文由Tiger Research发布。人们所称的资产代币化仅是变革的表象，真正的革新正在水面之下进行，涉及数万亿美元的传统金融基础设施正在经历重新构建。

许多分析人士认为，将美国国债引入区块链是现实世界资产（RWA）市场的全部，这种看法仅仅触及表层。真正的变革在于金融基础设施的全面重建，包括清算系统、结算层和流动性网络，这些都是每笔交易的支撑基础。

这一变革的规模不容小觑。根据Broadridge的数据，其DLR平台每月处理约7.7万亿美元的链上回购交易；此外，DTCC也已步入国债代币化领域。二者并非试验项目，而是金融市场结构中的实际运作部分。香港政府通过汇丰银行Orion发行了60亿港元的数字绿色债券，并立即将其作为回购抵押品，展现了发行与流通合并为无缝流程的未来。

新金融标准的基础设施正在紧锣密鼓地搭建中。现在入驻的机构将在后续发展中占据关键位置，参与到这一架构的定义过程。

贝莱德首席执行官Larry Fink在2026年的股东信中提到：“我们认为，代币化目前所处的阶段大致相当于1996年的互联网。”

1996年标志着一个转折点。尽管互联网已经存在，大多数企业却仍未采取行动。当时《财富》500强中仅有26%的企业将在线业务整合进来。随着早期采用者的成功展示，其他企业才开始纷纷跟进，但此时先行者已牢牢占据市场。

RWA代币化市场正面临类似的分水岭。尽管许多机构仍在观望，领先案例已相继出现。最引人注目的是贝莱德的BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），这是一个持有美国国债的链上代币化基金。该基金于2024年3月推出，在18个月内扩展至七条区块链。根据rwa.xyz的数据，该基金市值已达到约25亿美元。

然而，仅靠规模无法全面反映这一转变。市场已超越了将现实世界国债简单搬上链的阶段。新的金融服务正在已发行资产之上不断叠加，多个去中心化金融（DeFi）协议将BUIDL作为基础资产，并且币安也正式接受BUIDL作为交易抵押品。

根据rwa.xyz的数据，截至2026年5月，链上发行的资产（Distributed Assets）约为340亿美元，是2020年初15亿美元的20多倍。如果将物理资产托管和链上记录的所有权（Represented Assets）也纳入统计，总规模将达到约3600亿美元。

资产代币化不仅仅是将现有金融产品转变为数字形式，它改变了产品运作的底层机制，包括结算速度、交易后基础设施，以及从头到尾的整个处理流程。这种方法并非要替代旧系统，而是在其之上构建更快、更精准的新轨道。

关于RWA代币化的讨论通常集中在贝莱德的BUIDL上。尽管BUIDL确实是RWA市场的重要案例，但单一实例无法全面解释代币化的重要性。

金融领域不仅限于债券发行。回购市场、证券结算和资本募集各自承载着不同的结构性低效，而代币化能够释放的价值也各不相同。要理解代币化的意义，需要在各自的语境下逐一分析这些子市场。

回购协议是短期融资市场的核心交易。机构以债券作为抵押借入现金，到期时归还本金加利息以换回债券。大多数合约是隔夜的，抵押品安全，利率低廉，交易属于常规操作。

问题在于运营时间受到限制。回购市场仅在系统运营时间内运行，工作日结算一天一次，周末和节假日完全停止。然而，风险不会停止。如果周末发生不利消息，按市值计量的损失将在无法结算的情况下持续累积。周一开盘时，整个周末的累积敞口会以单笔追加保证金通知的形式集中而来。立即应对这一通知并不现实：出售债券或通过回购变现都需要时间。唯一的解决办法是预先储备现金作为准备金，而这些资本因为结算基础设施无法连续运转而被迫闲置。

解决方案在于链上回购的DvP机制。链上回购从结构上解决了这一问题，其核心是DvP（Delivery versus Payment，券款对付）机制。这一机制的原理与收银台付款相似：抵押品和现金会同时交换，一方先转账的情况在结构上不可能发生。

在实际操作中，寻求资金的一方会发布金额、利率和到期条件，交易对手接受后，双方将各自的资产存入智能合约中，即一份在条件满足时自动执行的数字协议。借款方存入代币化债券，出借方存入代币化现金。双方确认收到后，交换自动完成。

代币化债券和稳定币在链上全天候流动。由于不依赖旧的结算基础设施，抵押品可以在周五下午或周日早上自由移动，系统运营时间的约束就此消失。结算频率也因此发生变化。旧系统中，人工确认将结算限制为每日一次；而智能合约则会在头寸出现损失的瞬间自动触发追加保证金和结算。由于没有时间间隙，便不再需要预置过量的现金准备。

Broadridge是一家全球资本市场基础设施公司，致力于为银行和券商处理清算和结算流程。该公司推出的DLR（Distributed Ledger Repo）是基于Canton Network底层区块链的分布式账本回购交易平台。

由于基于区块链，DLR不再受旧结算基础设施的运营时间约束。抵押品的移动和结算在周末和公共假期均可执行，回购交易可以在一天中的任何时间发起和结束，原本因营业时间限制带来的风险从结构上得到化解。智能合约还自动化整个回购生命周期，减少结算失败和纠纷的发生，同时提升抵押品的复用效率。

截至2026年4月，DLR的月度结算量已达到7.7万亿美元，日均交易量3680亿美元。汇丰银行、瑞银、法国兴业银行等全球性银行已参与该平台。

证券结算是交易执行后的阶段，买方交付资金，卖方交付证券。交易日（T）后，按标准做法，结算发生在T+1或T+2，即资金在交易执行后至少一到两天才会移动。

问题一：结算延迟与交易对手风险。房地产交易可以作为一个有用的类比。签订购房合同并不意味着产权或尾款支付会立即转移，这些通常需要几天后才完成。交易与资产转移并不同步。

同样，现有证券结算基础设施在交易执行与资产转移之间制造了时间差。如果交易对手在这一窗口期内违约，将会造成巨大的损失。中央对手方清算所（CCP）的存在正是为了防止此类事件。CCP介于买卖双方之间，一方违约时，另一方不必直接承担损失。在美国由NSCC承担这一角色，而在韩国由韩国交易所（KRX）的清算部门负责。

历史上没有CCP发生过彻底违约，因为CCP失败的系统性后果足够严重，成员机构和政府通常会在此之前介入。然而，在极端市场条件下，CCP也已被推向极限。1987年的“黑色星期一”，香港期货交易所的清算所因大规模追加保证金失败而濒临破产，香港政府不得不注资并停市四天才得以化解。2008年的雷曼兄弟破产和2018年的纳斯达克清算