CEX交易的美股实质：揭示94%清算垄断与五层结构下的权益消失

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原文作者：Ethan、Xinyang，IOSG

在2026年，CEX平台相继推出美股交易产品，营造了一种“用USDT轻松买卖NVIDIA”的繁荣景象。然而，深入分析其交易界面背后的法律关系与清算流程，我们会发现这并非简单的“RWA资产革命”，而是现货定价、权益归属以及底层托管垄断的复杂利益博弈。

从资金流向、资产形态及法律关系来看，目前市场上的CEX美股交易产品并不属于同一类。在前端高度同质化的交易界面背后，它们根据底层资产和法律关系的不同，分化为三种截然不同的演进路径：

这三种模式的共存并非偶然的产品设计结果，而是链上生态在流动性效率与传统合规清算摩擦之间，经过多年的妥协与迭代所形成的成果。

离岸代币化（Tokenized）早期探索与流动性限制

这一赛道起始于2021至2024年，代表性的早期链上资产代币化（Tokenized Securities）尝试如Backed Finance（xStocks）和Ondo Finance。这一阶段的核心业务是在离岸法域设立特殊目的公司（SPV），通过链下全额抵押真实股票，在链上铸造相应的代币（如AAPLx）。这些资产具备加密资产的特性，可以存入Web3钱包并在链上自由流动，成功实现资产上链的初步突破。

然而，在传统金融清算巨头尚未积极进入加密生态的空窗期，这种模式暴露出严重的供给短缺与规模限制。缺乏主流中心化交易所（CEX）的底层流动性支持，这些代币化资产只能在少数去中心化协议或二线平台流通，导致整个赛道的总资产管理规模（TVL）长期维持在低位，截止到2025年8月，全网链上美股规模不足1亿。这种“有资产映射、无交易摩擦效率”的特征使得早期代币化美股未能真正触及主流交易散户，沦为链上的低流动性沉淀。

为了解决现货代币化流动性不足的问题，美股/ETF类永续合约迅速崛起。2025年9月，Bitget率先推出美股永续期货，并快速扩展标的至40个以上，累计交易量超过150亿美元。但真正引爆市场的是2025年10月13日Hyperliquid推出的HIP-3（无许可永续合约部署机制），彻底激活了全天候权益衍生品市场。截至2026年6月，美股相关永续合约的名义持仓量（OI）已突破22.5亿美元。其中，Hyperliquid凭借HIP-3占据主导份额，其Nasdaq-100（XYZ100）和S&P 500指数的持仓分别超过3.1亿和3.4亿美元。

币安在2026年初也迅速跟进，在RWA永续领域占据超过56%的CEX市场份额，特别是SpaceX（SPCX）等Pre-IPO衍生品单日交易量峰值可达数十亿美元。此外，币安在2026年6月初上线的韩国股票永续期货（Samsung、SK Hynix、Hyundai）首周累计交易量约4.7亿美元，其中SK Hynix的贡献超过90%，单日交易量经常超过1亿美元，显示出零售杠杆交易者对AI半导体等全球热点资产的强烈关注。这反映出加密永续合约平台的一大优势：能够迅速整合传统经纪商难以覆盖的国际热门资产，为全球散户提供及时的杠杆交易渠道。

这种合成永续合约不涉及任何链下股票的实际交割，完全依赖预言机实时报价，在加密交易所内部进行多空博弈。这种设计带来了极高的资金效率和连续性，尤其在美股休市时段仍能提供高效的价格发现与流动性。相比之下，真实的代币化现货由于需要与传统T+1清算、托管和承销流程对接，在链上往往表现出明显的流动性断层、较大滑点和价格失真。这种“衍生品定价效率优于现货”的现象，成为当前代币化股票模式无法回避的结构性难题。

进入2026年，尽管美国证券交易委员会（SEC）不断推进旨在为数字资产提供监管沙盒的“Project Crypto创新豁免框架”，但由于原生链上证券（Tokenized Securities）在法律定性与全面合规落地上面临不可控的延误，主流交易所开始转向更务实的路径。2026年6月，币安正式宣布与美国持牌自清算券商Alpaca展开深度合作，推出美股与ETF交易服务。

这种“传统API路由模式”本质上是传统零售券商架构在加密交易所前端的延伸。通过其关联券商Nest Trading路由，区块链技术在产品的全生命周期中并未发挥任何结算作用——用户的持仓仅是交易所App内的一行数据映射，订单最终在NYSE或NASDAQ执行，底层证券则托管在Alpaca账户中。

这种模式的代价是牺牲了加密资产的所有原生特性：股票无法提取到Web3钱包，无法在链上转账，更不可能跨平台转移，用户的“持仓”仅在交易所App中呈现为一行数字映射。但其底层逻辑相对稳固，用户在法律上被视为该证券的“受益所有人（Beneficial Owner）”，不仅享有完整的分红和名义投票权，还受到美国证券投资者保护公司（SIPC）的法律保护。这看似是加密交易所的妥协和回归，但实际上是目前唯一能让用户真正拥有“股票”的路径。

从当前主流美股产品线来看，行业共识日益显现：大多数头部交易所并未将筹码完全压在某一条路径上，而是采取多模式并行的产品布局。例如，Binance、Bitget、Bybit等平台通常兼具传统API路由、代币化资产及合成永续合约等多种底层。这种多线并行的设计并非冗余，核心原因在于能够满足加密生态中不同客户群体的实际需求——高频投机者注重合成合约的高资金利用率与杠杆，而长期配置型的大额资金（鲸鱼）则更关注传统API模式带来的合规保障与SIPC法律保护。

这种混合布局也是交易所应对监管不确定性的一种对冲策略。传统API模式借助Web2现有证券合规体系，而代币化模式则是在离岸法域对RWA创新边界的极限探索，合成衍生品则主要消化加密内网的风险。通过准备多条通道，交易所可以根据不同地区的监管政策灵活调整产品重心，分散政策风险。

要理解链上美股权益稀释的本质，必须将视线从前端的流畅体验转向数据管道，进行深入审计。差异的根源不在于代币的名称或链上的叙事，而在于从终端用户到最终底层资产之间，究竟跨越了多少层中介环节。

传统API模式之所以能完整保留股东权益，是因为其遵循了极其清晰的Web2三层架构：

用户 → 券商 → 证券登记结算机构（DTCC）

在这条通路中，券商仅是一个代持管道，法律将所有权的保护直接延伸至终端用户，确保其“受益所有人”的地位。

然而，Tokenized模式为了强行将股票“搬到链上”，在架构上引入了多重中介嵌套，形成了一套复杂的五层结构：

[终端用户] ──> [加