老登股估值大崩溃：一代资产的估值框架的终结

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2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所上市，首日收盘价为93.89美元。这一天，阿里的市值达到2310亿美元，超过了甲骨文和英特尔的总值。

到2026年6月25日，阿里巴巴的收盘价为95.07美元。

与此同时，美团的收盘价为65.45港元，跌破了2018年69港元的IPO发行价。

拼多多的股价徘徊在79美元附近，回到了2020年6月的水平。

腾讯的市盈率降至12倍，几乎减半，远低于十年历史均值25.7倍。

对于一些新兴的中国互联网公司而言，B站的股价从156美元的高点跌至18美元，损失达89%；快手自港股IPO首日的417港元高点跌至44港元，市值蒸发近九成；爱奇艺、知乎、斗鱼和虎牙等公司的跌幅也在85%至98%之间。

这一代中国互联网资产经历了集体估值重置，市场究竟如何为这些企业定价？或者说，这个定价框架已经走向终结？

回顾中国互联网的估值逻辑，可以清晰地看到一个“建锚-拔锚”的过程。

2014年至2017年，全球资本市场对中国互联网的主要叙事是“美国对标打折”。

阿里被视为中国的亚马逊，腾讯是中国的Facebook和Visa的结合，百度则是中国的Google。

这一方法论简洁且有效：首先找到美国同类公司的估值倍数，然后乘以中国市场的增长溢价和治理折价，得出合理的价格。在这一框架下，中国互联网公司普遍享有20到40倍的市盈率。

外资涌入，中概股成为配置资产，这是第一个锚点。

2018年，中美贸易战爆发。全球资本首次被迫思考一个曾被刻意回避的问题：如果中美关系由合作转向竞争，那么在中国运营并在美国上市的公司，其法律结构是否仍然可靠？VIE架构从未得到中国法律的明确认可，但在牛市中无人关心。贸易战让这个隐患首次暴露，估值锚点开始松动，但尚未完全拔除。

2020年10月，蚂蚁集团的上市被叫停，国际资本市场对“中国监管风险”的定价从模糊的折扣因子转变为显性的核心变量。2021年的反垄断风暴将这一逻辑推至极致。阿里被罚182亿元，滴滴上市次日即遭审查，教培行业一夜间归零。中概股的定价从“增长溢价”转变为“监管折价”。

美国证券交易委员会（SEC）将阿里、百度、京东等上百家中概股列入“预摘牌名单”。尽管中美在审计底稿问题上达成妥协，但伤害已经造成。全球指数基金开始系统性降低中概股的权重，部分机构投资者因合规要求直接清仓。资金结构的退出，使得估值压缩从情绪驱动转变为资金面驱动。

2025年初，DeepSeek的出现曾短暂点燃了一线希望。德意志银行称其为中国的“斯普特尼克时刻”，预言中国资产的估值折价将消失。

阿里和腾讯的股价在2025年前两个月一度反弹超过60%。然而，这波以AI叙事为驱动的重估在不到半年内便熄火了。进入2026年，五角大楼将阿里和腾讯列入“中国军事关联企业”名单，Anthropic公开指控中国公司对其Claude模型进行大规模蒸馏攻击，纳斯达克推出针对中概股的新上市规则，收紧流动性门槛。每一次重建估值锚点的努力，都因新的地缘政治冲击而迅速崩溃。

至此，“美国对标打折”的估值方法论已经完全失效。市场不再依据这些公司的商业模式、增长速度或盈利能力来进行定价。

将目光从纽约证券交易所的中概股转向同一栋大楼内交易的美国科技巨头，会发现被市场抛弃的远不止中国互联网。

在2026年，微软是“七巨头”（Magnificent Seven）中表现最差的股票，年内跌幅超过20%，从2025年底接近490美元的高点一路下滑至360美元附近。市盈率从五年中位数34倍缩减至22倍，刷新三年来的最低水平。

尽管公司的基本面依然良好：Azure云服务收入同比增长39%，AI业务年化收入突破370亿美元，季度净利润318亿美元创历史新高。

市场对这些数据不以为然，更关注的另一个数字是：1900亿美元，这是微软2026年全年的资本开支预算，几乎全部投入到AI基础设施中。单季度的资本开支超过了五年前全年的总额。自由现金流从203亿美元降至158亿美元，利润与现金之间的裂缝愈发明显。

2026年，所有七巨头的表现均不及标普500。四大超大规模云厂商（亚马逊、微软、Alphabet、Meta）今年的资本开支接近7000亿美元。这笔资金购买的GPU集群和数据中心，需要在未来3到5年的折旧周期中才能转化为收入，投资前置、回报后置，自由现金流在此过程中被压缩。

更深层次的问题是：这些企业正在用巨额资本追赶一个可能颠覆自身商业模式的技术范式。

微软的核心收入来源于Office订阅和Windows授权，这是一种按用户收费、增长接近天花板的SaaS模式。AI时代的商业逻辑则是按消耗量计费，使用多少token付多少钱。

CEO纳德拉已公开承认，微软的每一项按用户收费的业务都将转向“用户+用量”的混合模式。GitHub Copilot已在2026年6月切换到完全按消耗量定价，但市场的担忧正是在于：旧模式的利润率极高，新模式能否维持同样的水平，尚无定论。

从更广阔的视角来看，这一情景与阿里、腾讯的困境形成了结构性的镜像。

阿里的核心电商业务是一台利润率极高的广告机器，类似于微软的Office，稳定性强，但市场给予的估值倍数却日益降低。腾讯的微信生态依然是中国互联网最坚固的护城河，但其游戏收入增速放缓，广告业务面临短视频平台的冲击，正如微软在搜索广告上遭到Alphabet的挤压。

两边的老牌巨头都在加大对AI的投入以寻求自救，阿里投入550亿美元建设AI基础设施，微软则投入1900亿美元，但市场对“这笔钱能否收回”投下了不信任票。

中国互联网从业者习惯于将公司的下跌归咎于监管打压和地缘政治因素，而美国科技从业者则倾向于将微软的下跌归因于“过度花费”。剥去表面的叙事，底层发生的却是同一件事情：AI原生公司正在重新定义整个科技行业的价值链，而上一代平台巨头，无论国籍，都在从“定义未来的公司”转变为“需要证明自己不会被未来淘汰的公司”。

来源：Odaily星球日报