AI引发次贷危机？1.8万亿美元表外负债成为当前狂欢的定时炸弹

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在AI基础设施建设的迅猛发展下，一场前所未有的债务扩张正在悄然发生，而其中最令人担忧的部分却并未出现在任何资产负债表上。

根据高盛最新发布的报告，预计到2027年，超大规模云计算公司的资本支出将达到1.1万亿至1.4万亿美元，远超市场的普遍预期。然而，摩根士丹利的深入研究表明，这个已经引起广泛关注的数字，仅仅是冰山一角。

接近1万亿美元的采购承诺、超过8000亿美元的未生效租赁合同，以及数十亿美元的供应商融资安排，共同构成了约1.8万亿美元的表外负债。这些负债虽然未在资产负债表上体现，实际上却已经锁定了未来的现金流出。

摩根士丹利发出警告称，超大规模云企业的杠杆率在短短两个季度内从0.9倍骤增至1.8倍，资本支出的增长速度持续超过其营收和自由现金流的增长，而折旧压力的真正影响尚未显现。

与此同时，以Apollo和黑石为代表的私募信贷机构，正通过特殊目的载体（SPV）将杠杆转移至供应链层面，形成复杂且难以穿透的融资结构。如果AI商业化进展不如预期，或企业客户转向更为廉价的替代方案，整个融资链的脆弱性将暴露无遗。

根据摩根士丹利的最新「AI债务融资追踪报告」，截至2026年5月底，全球AI相关债券的发行总额已达到2360亿美元，比2025年同期激增357%。

摩根士丹利预计，全年AI债务的发行总量有望超过5700亿美元，下半年资本支出的融资需求集中释放，发行速度将进一步加快。

4月份，AI相关债券的单月发行量超过740亿美元，创下年内新高，其中用于数据中心建设的项目融资结构占高收益债供给的85%和投资级债供给的40%。同时，亚马逊、Meta、谷歌、微软和甲骨文这五大超大规模云企业目前已占据整个投资级债券指数的4%。

在杠杆方面，超大规模云企业的整体毛杠杆率已从2025年第三季度的0.9倍上升至当前的1.8倍，每个季度约增加0.3倍，已经超过了整个能源行业的杠杆水平。

摩根士丹利指出，由于供给压力，相关信用利差已从AA区间转移至A区间，并有可能进一步扩大。目前，Meta的信用利差已经高于CDX IG基准。

在自由现金流方面，摩根士丹利预计，亚马逊与Meta在2026年的自由现金流可能接近零甚至转为负值，到时增量融资将几乎完全依赖新发债务。

摩根士丹利全球估值、会计与税务团队的Todd Castagno在报告中指出，单纯关注资本支出数字可能严重低估AI建设周期的真实财务承诺。在已披露的资本支出以外，还有三类关键的表外负债：

采购承诺约为9820亿美元。超大规模云企业和英伟达的长期采购合同总额接近1万亿美元。根据会计准则，除非预计合同会亏损，这些义务在货物交付之前不会列入负债。因此，近乎1万亿美元的未来现金流出目前并未反映在任何资产负债表上。

值得关注的是，英伟达自身的库存与采购义务已占到2027财年共识营收预测的约32%，远高于历史区间的15%至20%，供应链承诺的风险已经向芯片供应商延伸。

未生效租赁承诺约为8220亿美元。超过8000亿美元的租赁合同已签署但尚未开始执行，因而不计入当前的租赁负债。此外，可变租赁付款、续租选项、残值担保等安排也未反映在负债表上。

摩根士丹利估算，若将融资租赁纳入计算，微软的资本支出占销售额比例将从33%/50%（2026/2027财年）跃升至44%/64%；甲骨文则可能从76%/115%升至101%/189%。

应付账款中的未付资本支出约为1100亿美元。超大规模云企业的应付账款天数（DPO）显著增加——甲骨文同比增长370%，Meta增加73%，微软增加69%——这意味着整条供应链实际上正在为AI建设垫资，供应商承担了本应由买方承担的流动性压力。

表外风险的另一个核心维度是通过SPV构建的循环融资结构。

本周，Apollo与黑石联合为Anthropic完成了一笔350亿美元的「芯片抵押」私募信贷交易，集中体现了这一模式的运作逻辑：

博通为该SPV提供背书，Anthropic用所筹资金购买博通制造的谷歌芯片，而谷歌持有Anthropic14%的股权；安排此次交易的摩根士丹利也向参与交易的投资者提供贷款。

摩根士丹利的AI生态系统融资关联图谱显示，OpenAI、甲骨文、英伟达、微软、CoreWeave、AMD、亚马逊之间存在多重循环关系，包括客户、投资者、供应商融资与回购，同一笔资金在少数几个主体之间反复流转，SPV成为实现这一循环的核心工具。

据悉，Apollo旗下的保险子公司Athene在上述结构中尤为活跃——通过向退休人员销售年金募集资金，再将其注入SPV参与AI基础设施融资。

这种模式将杠杆从可见的超大规模云企业资产负债表转移至供应商和私募信贷生态系统，使得真实的系统性风险敞口难以被外部观察者识别和汇总。

目前财务数据存在系统性的乐观偏差。大量资本支出以「在建工程」（CIP）形式挂账，尚未开始折旧，导致已报告的利润率被人为抬高，未来的费用压力被低估。

甲骨文、Meta和谷歌的在建工程余额同比分别增长约200%、90%和55%。

一旦这些资产进入折旧阶段，冲击将集中释放。

摩根士丹利预测，微软、甲骨文、Meta和谷歌四家企业未来三年的累计折旧将超过5200亿美元。以甲骨文为例，折旧占营收的比例可能从当前的7%升至2028财年的28%；Meta则可能从9%升至19%。

在这种背景下，维持利润率的唯一途径是营收同步大幅增长，而目前营收预测的上调幅度远远落后于资本支出预测的上调幅度。

数据显示，谷歌2026年的资本支出共识预测较一年前上调139%，Meta和亚马逊分别上调85%和81%，而甲骨文的上调幅度最大，达到175%。

与此同时，营收预测的修正幅度明显滞后，资本支出先于商业化落地的结构性错配已显现。

来源：Odaily星球日报