HTX Research｜从美股到链上：永续合约重塑全球股票交易生态

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代币化股票市场的根本性转变预计将在2023至2025年间实现，三个主要因素的成熟将推动这一质变。首先，链上永续合约机制的完善——GMX的GLP池模型、dYdX v4的订单簿结构以及基于Arbitrum Stylus构建的Hyperliquid专用L1引擎，使得链上衍生品的交易延迟降至毫秒级，并通过内置预言机和清算引擎实现了传统中心化交易所所无法提供的全天候交易能力。其次，预言机基础设施的飞跃性升级——Chainlink Data Streams和Pyth Network使得亚洲股票价格能够以亚秒级延迟上链，从而解决了长期以来制约代币化金融产品的价格源可靠性问题。最后，监管框架的初步明晰——预计在2025年底至2026年初，SEC将释放积极信号，推出「创新豁免权」（Innovation Exemption），为合规代币化产品提供监管沙盒路径；Coinbase将在2026年6月8日正式上线四款受CFTC监管的股票指数永续合约（AI10、China10、Defense10、Tech100），标志着监管实体正式进入这一领域。

从产品构成上看，当前市场由两类截然不同但互补的产品构成。第一类是全额抵押的现货代币化产品，以Ondo Finance、xStocks和Backed为代表。其中，Ondo Finance占据绝对领先地位，TVL达8.878亿美元，市场份额达到60.87%，覆盖231只股票；xStocks以3.942亿美元的TVL排名第二，市场份额为27.03%。这类产品的核心优势在于其跨境投资的便捷性和结算效率——投资者不必开设当地券商账户即可持有全球股票，链上结算时间将T+2缩短至T+0。

第二类是永续合约，以Hyperliquid、币安和dYdX为代表。这些产品不持有实际股票，仅以稳定币作为保证金追踪资产价格，最大优势在于提供24小时的全天候交易、最高20倍的杠杆以及无需托管标的资产的快速上市能力。一个典型案例是，在2025年10月，Hyperliquid社区通过HIP-3提案相继上线了三星电子和SK海力士等韩国蓝筹股的永续合约，掀起了一波以亚洲市场为中心的「代币化股票合约上链潮」，随后币安迅速跟进上线同类产品。

到2026年，代币化股票永续合约的竞争格局已形成清晰的三层结构：链上协议主导层、中心化交易所跟进层和机构逐步入局层。Hyperliquid凭借其专用L1链的超低延迟和零Gas费优势，占据永续合约市场约50%的交易量份额。其核心策略可以归纳为「地理套利」——优先覆盖韩国、日本等高流动性市场，利用当地交易所休市期间建立流动性壁垒，从而吸引全球范围内的投机者和对冲者加入。作为全球最大的加密交易平台，币安在2025年底加速扩展其代币化股票永续合约产品线，已与Hyperliquid形成双寡头格局。两者之间同标的价格差异平均为0.93%至1.03%，在极端行情下可达到2.3%，这不仅反映了做市商竞争的不足，也为套利交易提供了天然的土壤。

Coinbase依托CFTC监管牌照走上「合规替代」的路径，为美国机构投资者提供首个受监管的链上股票衍生品入口。其在2026年6月上线的四款指数永续合约（AI10、China10、Defense10、Tech100）采用集中清算模式，每笔交易均经过KYC验证和反洗钱审查，与Hyperliquid的去中心化无许可模式形成鲜明对比。dYdX v4基于Cosmos SDK构建独立应用链，主攻机构级订单簿和跨链互操作性；而GMX的GLP模型则为小型标的提供了更灵活的上线和流动性供给机制。从竞争焦点的演变来看，市场正在从早期的「谁先上线」转向「谁的定价更准确」——预言机延迟、做市商深度和清算机制成为决定平台竞争力的三大支柱。实证研究显示，永续合约价格与次日标的股票开盘价的相关系数高达0.85至0.89，回归系数分别为0.93和1.00，表明代币化股票永续合约已经不再仅是被动追踪价格的工具，而正逐步成为一个独立于传统交易所的信息聚合和价格发现机制。

代币化股票永续合约之所以备受关注，根本原因在于其创造了传统股票市场所不能提供的三重独特价值。第一重价值是隔夜价格发现功能。通过对三星电子和SK海力士永续合约的系统研究发现，两只标的的盘后走势系统性地领先于次日开盘价。具体而言，若三星电子永续合约在KOSPI收盘后呈现上涨趋势，则次日高开的概率约为82%；反之，若下跌则预示低开的概率高达96%。SK海力士的数据同样引人注目，上涨预示次日高开的概率为95%，下跌则显示低开的概率为78%。更重要的是，回归系数分析显示分别为0.93和1.00，表明隔夜永续合约不仅可以预测次日开盘方向，还可相对准确地预判开盘跳空的幅度。这种信息聚合能力源于链上市场7天24小时持续运转的特点——全球各地的宏观消息、公司公告和行业动态都能实时反映在永续合约价格中，而无需等待下一个交易日的开盘竞价。

第二重价值是资金费率驱动的Delta中性套利机制。永续合约的资金费率设计天然在多头和空头之间进行利益转移——在市场情绪偏多时，多头支付资金费给空头，反之亦然。数据显示，三星电子永续合约日内平均产生约0.15%的正溢价，SK海力士约0.23%。理论上，通过构建Delta中性策略，买入全额抵押现货代币的同时卖出等量的永续合约头寸，可以完全消除方向性敞口，依赖资金费率实现年化收益率66.7%至119.7%。当然，在实际执行中，滑点成本、基差风险和资金利用率等因素会压缩理论收益空间，但这已足以吸引专业做市商和量化对冲基金大规模布局。第三重价值是跨交易所套利的结构性机会。由于同名标的分散在多个独立运营的平台且缺乏统一清算机制，币安与Hyperliquid之间的三星电子永续合约平均价差维持在0.93%，在极端时段最大可达2.3%。尤其是在夜间和周末，由于现货市场休市导致链上流动性下降，价差进一步扩大，为具备多平台接入能力的套利交易者提供了周期性获利的自然窗口。

代币化股票永续合约市场的快速扩张正在催生四个具有独立商业价值的创新方向。第一个方向是专业化做市商服务。与传统金融市场特许做市商垄断的模式不同，链上永续合约的做市功能向任何具备足够资本和技术能力的参与者开放。同名标的在不同平台独立定价的现状使得夜间和周末时段的价差自然扩大至0.15%至0.75%，为专业做市商创造了持续且高度可预测的获利空间。第二个方向是区域化预言机服务。亚洲市场股票在纽约和伦敦交易时段之外的定价需求催生了一个全新的预言机细分市场——能够为亚洲股票休市时段提供高频、多层验证定价数据的预言机服务商将成为该领域的重要基础设施提供者。第三个方向是代币化发行

来源：Odaily星球日报