Vitalik 对链上金融未来演变的展望：如何通过“期权思维”重塑 DeFi？

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在这个行业浸淫超过一个周期的人，必定见证过这样反复发生的场景：

在极端市场情况下，价格迅速崩溃，预言机的价格反馈失真，清算机器人蜂拥而至，导致一系列仓位在短短几分钟内被强制平仓，抛压不断加大，最终引发整个生态的流动性危机。从2020年的“312”事件到后来的“519”和“1011”等多次踩踏，强制清算一直是人们诟病的主要原因。

为了解决这一问题，Vitalik Buterin在本月初发布了一篇题为《Building index-tracking assets on top of options instead of debt》的研究论文，提出了一个颇具颠覆性的问题：DeFi能否通过基于期权的机制，完全取代传统的抵押债仓（CDP）和强制清算模式？

Vitalik的构想中，这种设计的核心优势在于能够使用“慢预言机”来替代实时预言机，从而显著降低预言机被操纵的风险。用户对指数的敞口将以平滑（接近二次曲线）的方式逐步偏离目标，避免了瞬时的强制清算。

在探讨Vitalik的新思维之前，有必要回顾一下“CDP + 强制清算”为何会成为DeFi的核心模式，以及其软肋所在。

众所周知，以MakerDAO/Sky、Aave、Compound等经典借贷协议为代表，DeFi早期的一项重要金融创新是允许用户抵押链上资产以借出其他资产。

这一机制可以简单地理解为用户将ETH等资产存入协议，获得相应的借款额度；只要抵押品的价值足够高，仓位便是安全的；然而，一旦抵押品的价格跌破某一阈值，协议就会启动清算，以卖出抵押品偿还债务，以确保系统的偿付能力。

尽管在今天看来似乎平常无奇，但这一机制对早期的DeFi至关重要。它使得ETH等链上资产第一次从“被动持有”转变为“可再使用”的金融基础资产，进而进入借贷、杠杆、稳定币、收益策略等更为复杂的生态系统。

可以说，正是CDP与借贷协议奠定了DeFi最初、也最关键的可组合性基础。

客观来看，CDP + 强制清算并非设计失误，而是DeFi早期极其重要且有效的基础模块。然而，随着DeFi进入资金规模更大、结构更复杂的阶段，这种模式的成本愈发显现：

它将风险高度集中在一个清算阈值上——在阈值触发之前，一切看似正常；但一旦阈值被触及，用户往往只能被动接受结果。

Vitalik的新思路，实质上是希望改变DeFi处理风险的根本方式。

我们可以用一句话来概括他的思路：DeFi能否不再将“债务”作为底层构件，而是将“期权”作为底层构件？

因为传统的CDP模式是建立在债务之上的，用户借出资产时，必须有机制确保债务始终得到足额抵押；一旦抵押品不足，协议只能通过强制清算来避免系统的坏账。

而基于期权的设计则完全不同。它并不要求用户创建必须实时保护的债务，而是将底层资产分解为一组收益互补的合约。简单来说，1 ETH可以被分拆为两类资产：一类更接近于稳定或指数追踪敞口，另一类则承担相反方向的风险与收益。无论价格如何波动，这两类资产的收益总和始终对应底层的1 ETH。

这样一来，系统不再需要在某个价格点突然强制清算用户。在传统清算模型中，用户可能在价格触及阈值时被迫出局；而在期权化模型中，用户面对的是逐渐偏离目标的敞口，需要在适当时机进行再平衡。这可以用一个更通俗的比喻来理解：

当然，这只是为了便于理解的简化比喻，Vitalik的原始设计更接近于“持有深度实值期权，并随着价格接近逐步滚动到更低行权价”的组合操作。

总体来看，前者更像是“系统为用户按下清算键”，而后者则像是“用户提前洞悉风险曲线，自主决定何时调整仓位”。这种机制的转变，必将为DeFi带来几个层面的深刻变化：

因为未来DeFi要服务的不仅仅是高风险交易者，还有更多的普通用户和真实支付场景。对于这些群体而言，真正重要的并不是将资本效率推至极致，而是能否在极端市场条件下保留选择权，避免因一次短期波动而被系统强制踢出。

随着Hyperliquid等新兴生态的崛起，用户开始看到另一种DeFi产品形态，它们提供更快的撮合体验，更接近中心化交易所的交互方式，更集中的流动性，以及更直接的交易需求满足。

如果仅仅比较交易速度、手续费和前端体验，以太坊主网和部分传统DeFi协议未必能永远占优。用户不会因为某个协议部署在以太坊上，就自动认为它更好用，也不会因为某个产品更加“正统”，就忽视那些更便宜、更顺手的替代方案。

因此，以太坊DeFi需要重新审视一个问题：用户为何仍需依赖以太坊的DeFi？

答案显然不仅仅是“因为以太坊最安全”，也不仅仅是“因为以太坊的TVL最大”。真正具有说服力的答案，应当源于更深层次的金融设计能力。

笔者认为，如果以太坊DeFi希望继续成为链上金融的核心阵地，就不能仅仅停留在复制传统金融产品以单纯提高杠杆效率上，而应当在更具挑战性的领域建立优势，例如更透明的风险边界、更稳健的预言机机制、更少的强制系统动作、更强的用户自主权，以及更能经受极端场景考验的协议结构。

换句话说，下一代以太坊DeFi的竞争重点，可能不再是谁能让用户赚得更多，而是谁能在复杂的金融环境中减少用户被动出局的概率，并真正让用户明白自己承担了怎样的风险。

对于普通用户而言，Vitalik提出的期权化DeFi设计或许还显得遥不可及，也未必会迅速转化为成熟产品，但它所传达的方向十分明确：DeFi不应仅追求更高的收益，也应追求更清晰、更可解释、更可管理的风险结构。

实事求是地说，在安全事件频发的当下，常有声音质疑，既然DeFi风险如此之多，是否表明链上金融本身不可行？

DeFi的问题不在于“去中心化”这个方向本身，而在于许多产品尚未真正完成从高风险实验到稳健金融基础设施的转型。过去，行业过于依赖增长和TVL来证明价值，而相对低估了风险设计和极端场景的韧性。

而Vitalik提出的新思路，正是在提醒行业，DeFi的进化不仅仅是将传统金融搬到链上，而是要利用链上可编程和可组合的特性，设计出传统金融难以实现的新型风险结构。

如果只追求速度和投机效率，以太坊将难以获胜；以太坊必须回归其底层叙事，聚焦于安全性、去中心化以及金融范式的根本创新。

来源：Odaily星球日报