Monera Digital｜5月加密市场回顾：市场下跌的四大驱动因素

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在五月，加密市场经历了两次定价权的交接。首先，无风险利率重新掌控市场定价，彻底暴露了比特币的高β特性；随后，在月末利率和地缘局势双双缓和之际，市场内部资金外流和持有者亏损抛售主导了价格走势。

在价格方面，比特币在月初一度攀升至82,850美元，但随即承压回落，最终在月末时收于73,674美元，形成了全月单边下行的趋势。值得注意的是，在外部环境转向宽松的情况下，加密市场却未能延续反弹，这种现象体现了“流动性传导失败”的典型案例，反映出深度熊市的残酷。

币市内部三条线同时恶化，成为五月价格下跌的根本原因：

· 首先，增量资金遭遇双重流失。BTC现货ETF在整个五月净流出24.25亿美元，成为自BTC ETF推出以来单月流出量的第三高，仅次于2025年2月和11月的流出记录；同时，稳定币的供应也在减少。

· 其次，持有者出现了明显的割肉现象。短期持有者的MVRV跌破了1.0的平衡线，市场链上数据呈现出典型的投降形态。

· 最后，衍生品市场的多头逆势加杠杆。未平仓合约在逆势中增至640亿美元，资金费率也出现了上涨，最终导致多头在市场中遭遇3.07亿美元的爆仓，而空头仅损失0.90亿。

五月标志着反弹中继的结束，开启了新一轮独立下行的“启动”，同时也是周期级深熊出清的“加速段”。何时止跌，已不再受宏观因素的影响，而是取决于场外资金是否能够止损以及持有者的减仓是否能放缓。

5月12日公布的4月CPI成为本月的一个转折点，表面上看似温和，实际结构却在恶化——核心服务通胀（超级核心）连续第三个月加速，这是与就业、工资直接相关的最具粘性的指标。次日，4月PPI猛增至6.0%，创下自2022年底以来的新高；与此同时，中国PPI在经历41个月的沉寂后首次转正，结束了对全球通胀施加压力的“中国产品通缩”局面。

市场的博弈焦点完成了范式的转变：从“何时降息”变成“加息多少”。需要明确的是，近期的会议几乎没有加息的可能性（CME数据显示6月维持不变的概率超过99.4%），但政策路径的预期已显著上调。市场不再相信会自动降息，而是开始为“被迫加息”进行定价。这一转变本身就足以系统性地提升所有高β资产的折现率。

5月15日，改革派沃什正式接任美联储，推动取消点阵图和新闻发布会的“去透明化”议程。同日，卸任的主席打破了美联储75年的惯例，宣布将继续担任理事至2028年，以实现内部制衡。这是自1951年以来美联储内部最深层的权力分裂。市场对此的反应并非在于政策路线的争论，而是表明反应函数的可预测性显著下降。债市则直接作出反应：30年期美债收益率升至5.19%，创下次贷危机前夕以来的新高；美元指数也达到了六周以来的高位。对于以贴现现金流来评估的资产，都是直接且无解的打击。

地缘因素则成为了五月油价、进而影响通胀路径的核心扰动源，经历了“缓和—退色—升级—破冰”的四个阶段。月初的缓和表态使WTI单日跌超7%，比特币也首次跌破80,000美元；月中美伊谈判陷入僵局；下旬冲突频繁升级，布伦特油价在107–111美元之间徘徊。月末局势出现逆转——5月28日美伊达成60天延期停火备忘录，霍尔木兹海峡恢复“无限制通行”，伊朗清除水雷，地缘溢价随之消化大半，WTI最终收于88.53美元。

进入最后一周，月中形成的“地缘紧张→油价高企→通胀粘性→加息预期→美元和美债走强→风险资产承压”的负反馈链条被集中打断：10年期美债收益率在单周内下行约11个基点至4.45%，美元指数跌至98.91；标普单周上涨1.43%，纳指上涨2.39%，均创下收盘新高，日经指数单日上涨超过1200点。按理说，这一“利率下降、油价下降、美元下降、股市上涨”的组合应为加密市场提供显著支撑，但市场却未能承接。这正是加密市场转坏的明显特征。

相关性的彻底重置进一步印证了这一点。月中亚太地区风险偏好的波动（韩国KOSPI单日下跌5%触发熔断）使得比特币与纳指的相关性短暂上升，但进入下旬后，BTC与纳斯达克的30日滚动相关系数大幅下行并转为负值，创下近一年新低。相同的宏观利好却导致了截然不同的结果：股市普遍上涨，而币市却独自下跌，这种深度负相关性正是实证的体现。

这种脱钩现象有双重含义。从短期来看，它是“内部出清主导”的客观体现——加密市场不再与宏观风险偏好同步，而是由自身的资金面与持仓结构所主导。从中期来看，即使美股继续创新高，对加密市场的拉动作用也将极为有限。此外，仍需保持中期警惕：高盛警告全球原油可视库存仅剩73天的需求量，地缘局势的缓和并不意味着油价会见顶。通胀的隐忧依然存在，对风险资产的影响不容忽视。

这是本月最具方向性的部分，也是“内部失血”的直接证据。

首先看比特币现货ETF。四月单月净流入19.66亿美元，累计净流入推升至580.88亿美元的历史峰值，总资产净值首次突破千亿，达到1005.32亿美元。然而进入五月，资金流向彻底反转——全月净流出高达24.25亿美元，成为产品推出以来的第三大单月净流出，仅次于2025年2月（-35.55亿）和2025年11月（-34.81亿）；累计净流入回落至556.63亿，总资产净值缩减至941.69亿美元，单月蒸发超过64亿。

关键在于这是月内逐步放大的流出，而非一次性冲击：到5月中旬，累计净流出已达到约14.17亿，而至月末进一步扩大到24.25亿的全月流出。资金不仅没有企稳，反而在月末加速外流。

以太坊现货ETF的表现也印证了这一情况：四月单月净流入3.56亿，总净值132.53亿；而在五月则转为净流出5.41亿，同样位列史上第三大单月流出（仅次于2025年11月的14.24亿和12月的6.17亿），累计净流入回落至113.7亿，总净值缩减至112.66亿。比特币和以太坊在四月双双实现净流入，而在五月则双双大幅净流出，且两者均创下各自史上第三大单月流出——这表明机构对整个加密