美股两个月上涨16%：历史上仅有4次，最近一次发生在1987年崩盘前

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美股在过去两个月的显著反弹引发了历史警示。标普500指数在4月至5月期间累计上涨了16%，这一涨幅在二战后仅出现过四次，其中三次发生在经济衰退后复苏阶段，唯一一次在非衰退背景下的例子则是1987年“黑色星期一”崩盘前的几个月。

德意志银行的宏观策略师Henry Allen指出，这次的上涨并非源自经济复苏，这使得历史对比显得更加醒目。同时，信用利差维持在历史低位，但消费者面临的压力信号正在逐渐显现，市场对美联储加息的预期不断升温，主权债券市场与股市之间的背离也在持续加剧。

在多重风险因素交织的背景下，市场的尾部风险正异常集中。Henry Allen在其报告中提到，“当前所呈现的尾部风险格外突出，无论是从地缘政治还是市场层面来看。”

标普500在4月至5月的涨幅达到16%，在二战以来仅有四次类似的历史先例。

其中，三次发生在经济衰退后的强劲反弹：分别是2020年4月至5月的新冠疫情后复苏、2009年3月至4月的全球金融危机反弹，以及1975年1月至2月第一次石油危机后的反弹。

第四次则是在1987年1月至2月，距当年10月的“黑色星期一”崩盘仅有几个月——那一天，标普500指数经历了20%的单日暴跌。

Henry Allen强调，尽管当前的涨势受到基本面支持，包括人工智能的热潮和强劲的经济数据，但“涨幅的速度已超越所有近期的先例”。在一个并未完全走出衰退的经济体中，这种反弹速度在历史上通常没有好的结局。

此外，标普500目前有望实现连续第四年录得两位数的涨幅，这一纪录自上世纪90年代末以来未曾出现。

股市的强劲表现同样影响到了信用市场。美国和欧洲的信用利差目前均比美伊冲突爆发前更为收窄，显示出市场对风险的高度容忍。

然而，消费者层面的警示信号正在不断积累。美国4月的储蓄率仅为2.6%，历史上只有两个时期出现过类似低位：2022年某个月（当时疫情期间的超额储蓄正在消耗）以及全球金融危机前夕。同时，密歇根大学的消费者信心指数在5月创下自1952年有记录以来的最低值。

货币政策环境也在趋紧。市场普遍预期欧洲央行将于本月加息，而对美联储在2026年加息的押注也在升温——4月美国PCE通胀同比达3.8%，为这一预期提供了支持。

Henry Allen指出，历史上美联储的鹰派立场往往与信用利差扩大的趋势相伴随，2022年、2018年底以及2015至2016年均是如此。当前信用市场的平静与这一历史规律形成了明显的背离。

尽管股市和信用市场对地缘政治风险表现出高度的免疫力，主权债券市场却呈现出截然不同的走势。

在过去一个月内，10年期美国国债的收益率几乎完全跟随油价波动，与其他资产类别的表现明显脱钩。5月中旬，主权债券收益率达到了多年高位：30年期美债收益率升至5.18%，为2007年以来的最高水平；10年期德国国债的收益率则升至3.19%，为2011年以来的最高。

当时，股市距离历史高点仅一步之遥，而债券收益率却处于超过十年的高位。这种背离至今仍未见收敛迹象。

Henry Allen认为，债券市场更直接地反映了通胀和财政风险，因此对地缘政治冲击的反应更加敏感。股市与债市之间的持续分歧，正是当前市场脆弱性的一个体现。

霍尔木兹海峡的封锁时间远超市场最初的预期，但油价的反应却意外地温和，这在一定程度上解释了风险资产的韧性。

美伊冲突自2月28日爆发以来，白宫最初预计行动会持续4至6周。然而截至目前，霍尔木兹海峡仍处于封锁状态。市场预测数据显示，6月底前恢复正常通航的概率已从4月中旬的约80%骤降至22%。

尽管如此，油价期货曲线仍保持相对稳定。3月13日冲突爆发后的两周内，布伦特原油6个月期货价格为每桶85.66美元；截至6月1日，该合约的报价仍在84.88美元附近，几乎没有变化。

Henry Allen指出，正是由于油价期货曲线未出现显著上升，投资者未将严重的滞胀风险纳入定价，从而避免了风险资产的大规模抛售。然而，他同时警告，如果霍尔木兹海峡持续封锁，这一支撑是否能够维持仍然存在不确定性。