停止用手续费评估ETH价值，未来在于「金库逻辑」

正文：

原文作者：Tom Dunleavy，Varys Capital风投主管

编者按：目前市场普遍将以太坊视作一家传统企业，通过其手续费来估算市盈率，得出其被高估的结论。然而，Tom Dunleavy提出了另一种全新视角：手续费并不等同于收入，而是网络使用中的摩擦成本；以太坊并非一家公司，而是一个保护着数千亿美元资产的“金库”，而ETH则是这个金库的锁。以下是对原文的编译：

上周，Bankless的创始人David Hoffman宣布他已经出售了手中的所有ETH，这一消息在币圈引发了广泛讨论。尽管我尊重David的选择，但我认为大家对ETH及其他PoS公链的评估方式已经过时。我曾多次在节目中分享过我的新框架，但似乎没有引起足够的注意（可能是我表达不够清晰），因此今天我决定一次性阐明我的观点。

对于新事物，我们需要以新视角加以审视。因此，我将向大家介绍一个全新的ETH估值模型。

许多人将Ethereum视为一家企业，把收到的手续费当作其营业收入。手续费一旦减少，就会认为这“公司”不景气，代币被高估。这种思维完全颠倒了因果关系，一旦你意识到这一点，就不会再这样看待问题。

实际上，手续费可以看作是一种税收，收得越高，用户的使用意愿越低。手续费降低后，用户参与的积极性才会增加，链上的应用和资金也会随之增多。数据表明，从2021年的50多美元单笔手续费降至如今的约0.20美元，但交易量却创下历史新高，是2021年的三倍多，现在L2承担了约85%的交易量。费用降低后，参与者也随之增加。一个成功的结算网络理应将过路费降至零。

以太坊的手续费暴跌，而交易量却创下新高。它变得更加便宜，用户数量也不断上升。目前，L2网络承载了约85%的交易量。

那么，如果手续费并不是正确的评估标准，什么才是呢？

不要再将Ethereum视为一家公司，而应将其视作一个巨大的金库。这个金库中存放着约1600亿美元的稳定币、200亿美元的RWA（如美国国债、货币基金和私人信贷）、350亿美元的L2跨链资产，L2网络在设计上继承了以太坊的共识。此外，还有约120亿美元的封装比特币，以及约200亿美元分布在DeFi头寸、NFT和链上金库中。综合来看，链上的总资产约为2500亿美元，并且每个季度都在增长。

金库的安全性完全依赖于那把锁。而大家却常常低估了这把锁的真正价值。在以太坊上，这把锁就是ETH。

在旧的工作量证明（PoW）系统下，用户通过挖矿硬件来保护网络。锁的价值与代币的市场价格并无直接关系。然而，在质押（PoS）机制下，一切都发生了变化。如今，若想攻击以太坊，攻击者必须购买并控制那些质押的ETH。锁的本质就是代币本身。这意味着，金库的安全性和代币的市场价格密切相关，二者不可分割。

这是市场目前忽视的关键问题。如今，用于保护以太坊的质押ETH的总价值仅为720亿美元，而其保护的资产却高达2500亿美元。金库中的资产价值是保护它的锁的两倍多。

这显然存在严重风险。如果需要保护的资产价值高于攻击成本，那么这个金库的结构就显得不够理想。为了确保以太坊能够安全地维护这2500亿美元的资产，质押资金的总额必须超过2500亿美元，而目前的情况连三分之一都不到。

目前大约有30%的ETH被用于质押。因此，仅为了让这30%的质押与链上资产相匹配，ETH的总市值就必须是链上资产的三倍（即1除以0.30）。当前ETH的市值与其保护的资产大致相当（约1倍），但根据我的逻辑，它的市值应超过3倍。以目前的2500亿美元计算，ETH的合理价格应在6900美元左右，而非当前的2070美元。这意味着，即便没有任何新资金注入，仅凭目前保护的资产，ETH的价格也应上涨三倍以上。这与BitMine主席Tom Lee的方向性模型相似。

每当我提出这一观点，总有人反驳，认为这是错误的。原因如下：

有些人认为，如果以太坊遭到攻击，发行USDC的Circle公司只需冻结坏账地址，重新发行代币即可。因此，数十亿美元的USDC不应计入以太坊的安全责任。

但考虑到Circle的冻结机制是通过智能合约在以太坊上执行，并依赖于以太坊的账本，如果以太坊的共识被破坏，那么就不会有一个公认的诚实链，冻结机制也将失效。

更何况，Circle本可以不依赖以太坊，使用私人数据库。然而，他们选择以太坊，正是因为其中立性、丰富的流动性以及与其他项目的兼容性。既然享受了这些优势，就必须承担相应的风险。

而且，大家常常认为攻击者的目标是窃取USDC。实际上并非如此，如果以太坊崩溃，这1500多亿美元不会被盗取，而是会被锁在一个失去共识的链上，无法赎回，所有基于此链的交易和贷款将陷入混乱。这些资产的价值并非会被窃贼占有，而是会被摧毁。而被摧毁的价值正是安全性需要考虑的重要因素。

攻击者甚至不需要窃取资金就能获利。他们只需做空ETH，做空整个生态，或者是敌对势力，制造网络瘫痪即可。因此，链上资产越多，攻击者的动机就越强。因此，我们的安全预算必须与链上的总资产一起增长，而不仅仅是防范小规模的盗窃。

只要你把资金放在以太坊上，你就是在消耗其安全性，不论你是否拥有“冻结”按钮。所有资金都必须被计算在内。

Linux和DTCC的安全性依赖于外部因素。Linux依赖开源社区、声誉以及多年的代码审查；DTCC依赖美国法律、联邦监管机构以及大银行以美元和国债提供的担保。它们的安全保障均在系统之外。这也是DTCC能够结算巨额财富却几乎不捕获任何价值的原因。DTCC是一个由成员拥有的公用事业，按成本运营，因此不需要一个有价值的代币，因为信任由政府和银行提供。

以太坊缺乏这些外部保护。没有政府强制执行，没有银行支持，也没有法律可以撤销被盗的结算。以太坊与攻击者之间唯一的屏障，就是用于保护它的质押ETH的市场价值。以太坊必须在公开市场上，以其自身的资产为每一个区块购买安全性。

这正是根本区别所在。Linux是软件，不需要任何人拥有稀缺资产来运行它；DTCC以美元提供抵押品，外在于其本身。以太坊的抵押品是ETH，内在于其本身。安全性不是一行代码，而是一种必须被锁定并承担风险的价值量。剥离ETH的价值并不会建立一个更精简的Linux，而是建立一条没有担保的链，没有人会放心将一美元交给它。

因此，不应将以太坊与Linux或DTCC相提并论。你应将其视为DTCC背后支撑的那些美元和国债。没人会用DTCC的手续费来评估美元的价值。我们会单独评估清算所的手续费，并将作为整个系统抵押品的美元和国债作为货币基础进行评估，价值数万亿美元。ETH不是清算所，而是构建清算所的抵押品，这

来源：Odaily星球日报