高盛分析：黄金为何跌破4000美元及未来下行风险

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黄金市场正面临一场典型的失灵现象。尽管多项宏观因素本应推动金价上涨，实际却出现了相反趋势，导致金价在上周五跌破了4000美元的关键心理价位。高盛最新的分析揭示了这一异常抛售的根本原因，并警告市场结构仍需清理，下行风险未得到根本缓解。

上周五，12月黄金期货最终收于3898.90美元/盎司，单日下跌幅度达到3.3%。现货金价降至2025年10月以来的最低点，较今年1月接近5600美元的历史高点累计回落约30%。高盛大宗商品团队在其周报中提到，这一跌破4000美元的事件发生在市场面临周末地缘风险、整体风险偏好下降的背景下，且当日CME的成交量比前日激增80%，GLD ETF的单日成交额约为40亿美元，位列当日市场ETF成交量的第七位。

高盛分析师罗伯特·奎因在报告中指出，自9月22日以来，市场已累计抛售黄金期货头寸达195亿美元，且抛售速度不断加快。值得注意的是，此次抛售的主要力量并非通常指责的对冲基金，而是来自“其他”类别及不可报告类别的资金，这两者合计占总抛售量的约95%。与此同时，期权市场的看跌情绪已达到一年以来的85百分位，市场正积极布局保护以应对进一步的下跌。

此次抛售的核心矛盾在于，支撑金价的结构性买盘——各国央行——依然存在且持续入场，但其购买速度远低于当前的抛售速度。“价格不敏感”的买方与同样“价格不敏感”的卖方相遇：央行对金价不敏感，愿意以任何价格购入，而主权国家等大型持仓方为了满足流动性需求，也在不计价格的情况下抛售黄金这一最具流动性的储备资产。在这场博弈中，速度更快的一方暂时占据了优势。

根据高盛对CFTC持仓报告的分析，在10月20日至27日的观察窗口内，投机性黄金抛售加速，管理型资金、其他类别及不可报告类别合计抛售达80亿美元，连续第五周录得看跌资金流出，五周累计抛售规模达到195亿美元，其中平仓52亿美元，新建空头28亿美元。

从规模来看，以约4000美元/盎司计算，195亿美元对应约490万盎司，折合约150吨黄金。高盛的央行购金追踪模型显示，官方部门目前的购金速度约为每月85吨。换句话说，投机性资金在五周内的抛售量相当于央行近两个月的购金总量。

更值得注意的是，抛售主体的构成。对冲基金（管理型资金）在这一轮抛售中几乎缺席，“其他”类别及不可报告类别合计贡献了约95%的抛售量，其中“其他”类别的多头平仓规模达40亿美元，是主要的抛售来源。CFTC定义下的“其他”类别涵盖家族办公室、自营交易商及其他非对冲基金的机构，属于换手率较低、持仓更具粘性的“慢钱”。

此次金价下跌的异常之处在于，所有传统利多因素均已到位。在观察窗口内，美国10年期实际利率下行11个基点，股市承压，中东地缘局势持续紧张——这三项历来是黄金最可靠的上涨催化剂。然而，在此期间金价却下跌了1.6%。

高盛的罗伯特·奎因将部分原因归结为“对主权流动性管理的担忧”以及美元走强。布伦特原油在同期上涨4.1%，美元指数上涨0.6%。高盛指出，“其他”类别多头头寸与美元及布伦特原油的滚动6个月相关性显示出“适度负相关”——即当油价和美元走强时，该类别的多头倾向于平仓离场。

“主权流动性管理”的表述指向一个令市场不安的可能性：随着布伦特原油持续上涨和地区冲突延续，部分石油进口国乃至石油出口国的主权实体可能更需要美元，而黄金恰恰是其储备资产中流动性最强的品种。高盛也注意到，近期大量黄金实物流向伦敦——而流入伦敦的金条，正是可以在市场上售出的金条。

高盛明确表示，此轮抛售尚未结束。截至10月27日，“其他”类别的多头头寸在名义规模和占未平仓合约比例上均仍高于两年中位数水平。该类别多头头寸占未平仓合约比例在10月中旬一度攀升至约20%，为高盛一年期图表中的最高点。虽然近期抛售后已回落至约18%，但仍明显高于2月份的11%-12%低点。

COT数据的截止日期为10月27日，此后市场进一步恶化。高盛数据显示，10月27日至30日，金价再次下跌4.3%，布伦特原油进一步上涨3.7%，成为主要压制因素，美元和实际利率的回落已经无法为金价提供支撑。

在ETF层面，截至上周四，GLD的持仓量仍距历史高点仅约1%。高盛估算，即便上周五的ETF资金流出全部来自减仓，也不过约100万盎司，而GLD的总持仓超过1亿盎司。这意味着潜在的抛售压力依然相当显著。

期权市场的信号同样不容乐观。根据奎因的报告，黄金3个月隐含波动率和经标准化处理的25 delta看跌/看涨偏斜度均有所上升，后者已达到一年排名的85百分位。

高盛数据显示，偏斜度从9月份的约-10大幅攀升至约+6，3个月隐含波动率从2026年低点附近的19%回升至21%以上。上周五单日隐含波动率跃升3.5个波动率点，两周高频实现的波动率已达到18.5。六周前的9月份，市场争相购买看涨期权；而如今，看跌期权的溢价已升至85百分位高位。

对此，高盛大宗商品交易台表示，目前“期权和delta风险敞口有限”，正在等待重新入场的信号，尚未从多头方向部署更多风险。

高盛大宗商品交易台将3850美元视为下一个关键支撑位，但同时承认这一判断是一个“移动目标”，并坦言之前对3950美元能够守住的预期已经被证伪。3850美元距当前期货价格3898.90美元不足1.5%，同时也低于高盛商品研究团队上月在“鹰派美联储下行情景”中设定的4070美元近期底部——当时该团队认为持续的央行购金将逐步抬高这一底部。

支撑金价的结构性逻辑并未改变：各国央行依然在持续购金，去美元化趋势未有逆转，高盛研究团队维持黄金2027年底目标价5400美元不变，并认为官方购金将是实现这一目标的主要动力。

然而，结构性买盘的节奏偏慢，而当前的抛售速度更快。在“其他”类别多头头寸仍高于两年中位数、期权偏斜度处于高位、交易台按兵不动、以及美联储12月加息概率被市场定价在约75%的背景下，高盛认为阻力最小的方向仍是进一步下探——测试3850美元支撑，并存在跌破的可能——之后才是央行入场逢低买入的机会窗口。尤其是若油价在大宗商品团队所

来源：Odaily星球日报