微软、Alphabet与亚马逊财报展望：三条AI盈利路径，谁能率先实现回报？

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微软和Alphabet将于美国东部时间10月28日（周三）盘后发布财报，届时北京时间大约为10月29日凌晨4点；而亚马逊则将在美国东部时间10月29日（周四）盘后公布业绩，预计北京时间为10月30日凌晨4点。

财报发布后，市场反应通常会在盘后交易中显现，具体的时间安排请以各家公司发布的公告为准。

上周，Meta公布的财报显示，其营收与利润预期均超出市场预期，但三季度的自由现金流却降至负21.2亿美元，去年同期为正106.3亿美元。这一收入增长与现金流减弱并存的现象，使得市场对AI投资的关注点发生了变化：需求的强劲程度依然重要，新投资何时能产生足够回报同样影响着估值。

本周，微软、Alphabet和亚马逊将相继发布业绩。三家公司都在构建AI基础设施，但各自的盈利路径却有所不同。微软通过Azure向企业客户提供云计算服务；Alphabet则通过谷歌云及其基础设施来改造搜索和广告业务；而亚马逊需要证明AWS的增长和利润提升足以支持其不断扩大的投资计划。

这三种盈利模式的优劣并不能仅通过资本开支规模来判断。订单规模将决定未来收入的可见性，收入增速则显示需求兑现的速度，利润率反映增长的质量，而现金流则是检验这些投资最终能带来多少回报的标准。

在本周的财报中，值得关注的不是哪家公司花费最多，而是三家公司能否清楚地回答一些关键问题：新增算力的费用由谁承担，利润来源于何处，以及现金回报需等待多久。

微软与Alphabet预计将在美国时间10月28日盘后披露业绩，亚马逊将在10月29日接棒。同时，美联储将于10月27至28日召开议息会议，利率决议也将在此期间公布，具体发布时间请参考公司公告。

图表显示，利率决议与微软、Alphabet的财报同在周四凌晨，而亚马逊则在周五凌晨。图中标注了各个节点应关注的数字与参考区间，具体时间以各公司公告为准。

目前联邦基金利率目标区间为3.75%至4.00%。根据彭博截至10月23日的调查，大部分分析师预计此次会议将维持利率不变，在64位受访者中，仅有8位预计加息25个基点。

利率与财报对估值的影响方式不同，但在同一时点上会相互交融。利率会影响资金的机会成本和投资者的回报要求，而财报则决定企业是否能够通过更强的增长和现金流来支撑当前的估值。

如果云业务的增速超出预期，且利润率持续改善，市场或许会更愿意接受前期投入所带来的现金流压力。反之，即便收入保持增长，只要支出加速而回报指引未同步改善，投资者可能会重新评估扩张的成本。

截至10月26日，微软的股价为532.60美元，上涨1.54%；Alphabet的股价为316.80美元，下跌1.06%；亚马逊在盘后报249.42美元。这些财报前的股价并未明确指向，接下来的经营数据及管理层的指引将成为更直接的定价依据。

微软、Alphabet与亚马逊最近披露的报告期内资本开支合计约1349亿美元。根据经营现金流与资本开支的比例，三家公司的压力已显现出差异。

图表显示，经营现金流为蓝柱，资本开支为红柱，自由现金流为深灰柱，报告期分别为微软FY2026Q4、Alphabet与亚马逊2026Q2、Meta2026Q3。注：自由现金流按经营现金流减去资本开支计算，未包含融资租赁本金偿还。Meta公司披露的自由现金流为负21.2亿美元，包含租赁本金处理的差异。微软公司同期的资本开支约为410亿美元，也涉及融资租赁。不同统计方法不宜直接混淆，金额为数据接口整理数据。

微软的经营现金流仍能覆盖当季资本开支，留下196.4亿美元的自由现金流。而Alphabet和亚马逊则分别有449.2亿美元和542.1亿美元的资本开支，均超过当期经营现金流，短期缺口需要由现金储备、融资或其他资金安排来承接。

然而，单季度自由现金流转负并不意味着企业整体现金创造能力的恶化。若从更长的观察周期来看，三者之间的差异更加明显。

Alphabet在2025年全年的自由现金流约为732.7亿美元，2026年上半年仍有42.6亿美元，虽然二季度转负，但主要反映出开支激增对当期现金流的冲击。亚马逊在2025年全年的自由现金流预计为77亿美元，2026年上半年降至负269.9亿美元，滚动四季度的自由现金流也已转负，现金流压力值得持续关注。Meta在前三季度的自由现金流合计为约138.2亿美元，负值集中出现在三季度。微软最近四个季度均保持正值。

因此，判断这轮投入是否可持续，不能仅看某一季度的正负号。更重要的问题是，在资本开支持续增加的情况下，经营现金流是否能够同步增长，以及公司需要多长时间才能重新扩大自由现金流。

在过去六个季度中，四家公司的资本开支整体呈上升趋势。Alphabet与微软最近报告期的资本开支同比增幅均超过100%，而亚马逊与Meta的增幅则在68%至80%之间。本周的财报将为微软、Alphabet与亚马逊提供2026年第三季度的最新数据。

图表显示，从2025Q1到2026Q2按日历季度对齐，微软按财年季度对齐到日历季度，其2026年第三季度即为2027财年第一财季。亚马逊的经营现金流存在季节性，一季度是全年低点，跨季比较时宜以全年数据为准。

支出的影响不仅限于付款当期。数据中心、服务器及其他算力设备投入使用后，相关成本将逐步反映在折旧摊销中。四家公司最近报告期的折旧摊销同比增幅约为17%至44%，其中Alphabet与Meta均超过了40%。

这意味着，即使新增算力开始带来收入，利润率也未必会立即改善。新增收入需要覆盖运营成本和折旧，融资规模扩大时，还需考虑利息成本。投入与回报之间存在时间差，这正是当前AI基础设施建设中最需要关注的财务变量。

资金来源同样值得关注。根据公司财报数据，Meta的长期债务在一个季度内增加约222亿美元，从587.4亿美元上升至809.2亿美元。债务变化不能单独证明AI投资风险上升，但随着资本开支持续扩大，现金储备、融资安排与未来现金流的组合，会影响公司抵御投资周期波动的能力。

从滚动四季度自由现金流与市值的比率来看，微软约为1.7%，Alphabet约为1.4%，亚马逊约为-0.4%，Meta约为1.8%，市值为10月26日收盘时的数据。

这组数据只能作为估值的参考，不能直接判定国债比科技股更具吸引力。国债提供合同约定的利息流，而股票的现金流则可能随着业务扩张而增长，也可能受到投资、竞争及融资成本的影响。对于科技巨头而言，较低的当前自由现金流收益率意味着市场需要看到更具说服力的未来增长，以维持现有估值。

图表显示，横轴为最近报告期折旧摊销的同比增幅，纵轴为滚动四季度自由现金流收益率，虚线为十年期美债4.96%。Meta的折旧增速最高