Citrini：曾看好AI硬件的「芯片网红」正在悄然退出

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知名芯片研究机构Citrini Research曾是AI硬件行业最早且最具影响力的看涨者，如今却显著减持半导体股票，甚至开始持有部分空头头寸。这一转变源于其对AI基础设施融资结构的根本性变化的判断：当增量资金由超大规模云厂商的自有现金流转向股权与债务市场时，市场情绪本身就成为了基本面的组成部分。

在10月21日，Citrini的创始人James van Geelen与Monetary Matters播客的主持人Jack进行了对话。当时，半导体股票经历了九连跌，Jack提到这是自2006年以来最长的连跌纪录。James认为这并不足以动摇AI建设的支出，但风险的性质已经发生变化。他指出：“如果市场情绪急剧下滑，增量资金将会枯竭——因为这不再是公司用自己的资金，而是由市场决定的。”

在这次对话中，他阐述了减持半导体的原因、看好Meta而做空谷歌的逻辑、DeepSeek约80%推理毛利率的含义，以及什么信号会促使他重新看好芯片。同时，他还透露，药物研发的瓶颈在于“紧缺的猴子”，而非算力，真正的投资机会在于临床外包，而非AI概念股。

要理解Citrini为何减持AI硬件，首先需要掌握他所说的“反身性”风险——这是他判断的核心机制。

在AI交易的初期阶段，超大规模云厂商利用自有经营现金流为AI基础设施进行投资。这意味着，无论市场情绪如何波动——不论是关税影响、日元套利交易的平仓，还是其他任何恐慌——只要Meta、微软等公司继续花钱，半导体公司的基本面就有一个“底线”支撑。尽管情绪可能导致股价下跌，但并不会影响收入。

然而，这一机制如今已失效，科技巨头的现金流正在快速枯竭，甚至转为负数。James的判断是，目前每一笔AI基础设施的增量投资几乎完全依赖于股权融资（无论是风险投资还是公开市场）或债务融资。

这就是他所提到的“反身性”：情绪下行可能直接切断资金链，进而影响实际的建设支出，而不仅仅是压低估值。

他进一步量化了这一压力点。支撑当前基础设施估值，AI实验室的年度经常性收入（ARR）需在2028年底达到约1万亿美元。以当前约136亿美元的ARR基数计算，每个月需要新增约500亿美元的净新增ARR。

James列出了几项可能拖累ARR的因素。

首先是“消费端需求已足够。”他指出，日常需求已被现有模型覆盖了99%，更强的能力难以带来新的付费。

其次是“降价未能带来等比例的使用量。”他引用了Anthropic经济指数的推算：“任务成本降低10%，对应的使用量仅增加3%。”

根据他的理解，这一数据表明Jevons悖论（效率提升反而推高总消耗）在短期内并不适用于token。当企业使用AI搭建足够的流程后，调用量可能下降：也许在模型表现不佳时，token需求反而会更多，因为需要不断修改。

第三是开源份额在上升。他提到开源模型在新增ARR中的份额已从一年前的约1%上升至约18%，买家按任务付费，只要满足最低能力要求：他们不会开着战斗机上班，而是开车。

他认为中美模型之间的能力差距依然存在，所以价格冲击并不是他最担心的。他最看重的判断标准是：这不是AI是否有用或会变得更好的问题，而是前沿支出到底是否经济。他认为短期内“白领工作”必须成为杀手级应用，承担未来几年的大部分token需求。

主持人提出，按盈利计算，这些科技公司因盈利大幅上升现在看起来比2023年更便宜，为什么反而减持？James引用了周期股的规律回答道：

换句话说，James认为便宜是由于盈利暂时被推高造成的错觉，周期股一向如此。周期股的盈利随经济景气波动。当经济最好的时候，公司利润达到高点，分母增大，按“明年预期盈利”计算的市盈率就显得很低，看上去很便宜。然而，这种利润是经济顶点的利润，一旦经济回落，盈利下滑，股价也随之下跌。因此，“看起来最便宜”的时刻，往往是盈利最高、周期接近顶部的时刻。

主持人补充了一个类比：没人会在石油公司盈利最丰厚、市盈率仅14倍时去买入。

这一逻辑解释了他的调仓原因。他提到，如果在4、5月仍维持重仓基础设施的组合，整体“可能会下跌50%。”而在2023年9、10月，半导体经历了两三个月的回撤时，他并不急于寻找替代品，因为当时估值低，向下空间有限。现在情况不同：

他将自己的操作视为组合调整，而非对整个AI市场看空：他仍看好英伟达，认为更具不对称性的机会在他所称的“agentic utilities”（即真正使用和受益于AI落地的行业）中。他还表示，目前需求依然超过供给，问题在于未来。

在具体持仓方面，Citrini James的逻辑同样清晰。

做多Meta的核心论点是Muse（Meta的AI助手产品）的潜在变现空间。他的计算框架是：Meta目前每用户平均收入（ARPU）约20美元出头，数据资产覆盖Instagram、WhatsApp和Facebook。“如果Muse获得任何显著的采用率，可以从这些数据直接推算，到2030年ARPU可能增长4倍。”他表示，今年夏天已开始强烈看好，Muse的发布验证了这一判断。

而做空谷歌的逻辑则源于他对DeepMind人才流失的担忧。他认为市场低估了这波人才流失的负面影响，这恰好发生在搜索业务面临结构性威胁的时机。“我自己现在使用Google搜索的频率少多了。搜索会不会被彻底替代？我不确定，也许不会。但风险依然存在，同时他们还在经历人才流失。”他表示持有止损，但目前维持“做多Meta、做空谷歌”的配对交易。

关于何时重返半导体，James明确给出了触发条件：观察付费使用量的持续增长，以及ARR增速的二阶导数重新加速，能够真正通过客户现金流支撑建设融资。如果当前需求仍被供给限制，眼下只是模型能力提升与新产品发布之间的空档，等产品上线后用户更容易为新能力付费，那么他的担忧就不成立，此次基建股的回调反而是买入机会。

他对CoreWeave的判断相对温和——他认为违约概率约60%，但并不预期真的会违约。他对AI周期下行路径的看法是“以呜咽而非爆炸收场”：并不是某家公司违约引发崩盘，而是实验室ARR预期从4000亿下修至3600亿，这一增量差异因已被充分定价而向外扩散，拖累整个板块。

谈及DeepSeek时，他引用了DeepInfer（DeepSeek内部推理框架）的数据：每天服务155万亿token，每GPU小时收入约38美元，而市场上GPU小时的租用成本约为5到8美元，隐含推理毛利率约80%，GPU投资回收期约81天。“这意味着token定价可能还有进一步下行空间，尤其是在非前沿模型领域。”

Citrini James还透露了一项罕见的实验：他的团队与Anthropic合作，利用Claude在64小时内设计出211个蝎毒抗体