RWA接棒ETF？Wintermute押注新一轮牛市的流动性渠道

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深潮导读：在新一轮牛市来临的边缘，Wintermute认为，关键并不是资金的缺乏，而是缺少一个将资金引入加密资产的新渠道。稳定币、ETF和DAT曾在不同的市场周期中发挥过重要作用，如今已成为常规的资金流动方式；链上代币化（RWA）在过去12个月内吸引了约160亿美元的资金，尽管其规模仍显不足，但如果能够打通监管和抵押品，将有可能使“购买苹果/国债”的资金与稳定币整合到同一钱包中，从而更顺畅地流向比特币和其他山寨币。

面临即将到来的新一轮牛市，我们需要思考的是：这一次，哪条渠道将把积压的流动性引入市场？我们认为，RWA是最有可能的选择。

牛市的形成依赖于流动性，而流动性需要适当的进入渠道。加密市场的流动性并不会因为“资金存在”而自动接入全球流动性周期，而是需要一条足够吸引人的新渠道将资金引入这一资产类别。

过去，稳定币、ETF和DAT（数字资产金库/公司金库囤币）等渠道的出现，带来了单向的资本流入，推动市场重新定价，最终转化为日常的资金流动——资金进出变得同样便捷。

目前，最近一轮的ETF和DAT渠道已经完全常态化。市场在期待下一个驱动牛市的因素。

每一轮牛市中，都是不同渠道的成长与巅峰，随后在周期重置中变为常态：

– 风险投资与ICO（2017/18）：基金资本与代币销售，开启了第一波机构级的资金流入。

– 稳定币（2020/21）：单年净发行超过1200亿美元，为DeFi和山寨币周期建立了链上的美元基础。

– ETF与DAT（2024/25）：ETF净流入达630亿美元，金库囤币超过1150亿美元，主要推动了主流币的重定价，其他资产几乎受益有限。

在图表1中，虚线代表着正在形成的第五条渠道。尽管RWA的净增长相较于之前的渠道峰值仍显不足，但它是唯一在其他渠道回落时依然保持上升趋势的指标。接下来将解释我们为何认为它能够成为下一条重要的流动性渠道。

每一轮熊市中，资金流入渠道往往会枯竭。图表2显示，每个周期基本由一条主要渠道承担大部分资金流入，总入金峰值分别达市值的12%（2021年）和10%（2025年）。

当某条渠道常态化后，资金流入往往会趋近于零。在最近的低谷，整体入金仅约占市值的2.4%：ETF转为净流出，大量DAT交易在净值附近或以下，金融杠杆的吸引力减弱，稳定币供应也经历了自Terra崩盘以来最急剧的收缩。尽管过去两周这些流动已开始回升，但仍仅为历史周期水平的一小部分。

这种萎缩是常态。历史上，当周期重置时，下一条渠道往往在旧渠道退潮时开始显现。这一次，正在形成的渠道体量仍显不足，无法承载全部负荷。它是否能够成长，将决定本轮周期的走向。

RWA常被视为“将资产搬上链”。我们认为，它同样是在“引入流动性”。过去一年，链上代币化的价值已增至300多亿美元，并且在稳定币基础减少的同一时期仍保持增长。代币化资产与加密原生资产之间的障碍，正随着资金在两者间的更自由流动而逐渐消失。

如今，代币化股票、代币化基金与加密资产越来越多地共存于同一钱包，并使用同一套稳定币进行结算（稳定币作为兑换机制）。这种可互换性将代币化从“资产迁移”转变为“流动性渠道”，我们认为它可能成为下一个周期的重要导管。

与之前的周期不同的是，资金的进入方式发生了变化。早期的渠道都是将买家直接引向特定资产：风险投资/ICO购买新币，稳定币购买DeFi与山寨生态，ETF/DAT则购买主流及蓝筹山寨币。

代币化则有所不同。资金购买的是苹果或一只国债基金，而非直接购买加密资产。然而，这些资金已经在链上，因此将资本转移至比特币或山寨币将变得更加容易。

早期渠道是将资本推向特定资产；代币化则是将新资金先引入系统内部，从而实现更灵活的配置。短期内，这种流动性影响可能不会如ETF上市那般显著安静。但随着时间推移，这些资产负债表将在生态中被部署，基础设施连接成熟后，摩擦也将继续降低。

在过去12个月中，RWA吸引了约160亿美元的资金，约为上一轮周期中ETF和DAT合计最佳12个月入金的十分之一。这条渠道仍在爬升阶段。

图表3显示，从每条渠道首次达到可测规模起，峰值入金通常出现在开通后20到60个月：ETF约20个月见顶，稳定币约33个月，风险投资与ICO约54个月。按此标准，RWA渠道约18个月，过去12个月的入金约占市值的0.9%，这一阶段的表现快于DAT，略逊于ETF。这是早期表现，并非失败。

迄今为止，大多数代币化资产仍是现金管理产品、国债及货币基金，处于许可制的包装中。将它们与系统其他部分连接的基础设施，最近才刚刚开始建立。

– 监管：市场结构立法与代币化框架正在扩大谁可以持有代币化证券以及如何转让，从而将其推出封闭的许可池。

– 机制：代币化国债与基金正被主要场所与DeFi接受为抵押品，从“闲置现金”转变为可用的流动资金。

在2024/25年，流动性通过包装物进入——持有主流及蓝筹山寨的ETF与DAT。比特币、以太坊和少数山寨币将被重新定价，而体系的其余部分大多未能获得这笔资金。

代币化改变的是资金的入口，而非目的地。资金首先购买包装物，然后在链上待命，随着摩擦的降低可以重新配置。接下来，真正重要的两个问题是：

– RWA资本一旦上链，除了包装物之外，会不会流向其他地方？

– 如果会流动，价值将落在何处？哪些资产将受益，哪些结算渠道、抵押品基础设施与DeFi原语能获得活动？

理解代币化资产更多地由资产负债表持有而非交易员持有至关重要。这使得流动性以及任何周期效应更有可能缓慢累积，而非突发式冲击。节奏更像是稳定币渠道，而不是ETF上市日的盛况。

在过去两周中，已有渠道的资金流入有所回升，包括ETF与稳定币的铸造。这可以支撑市场反弹，但完整的周期通常需要一条新渠道来承载负荷。RWA是目前唯一仍在扩张的候选渠道。

我们正密切关注：代币化资产负债表是否开始离开这些包装物，以更多抵押品的形式出现，并继续进入DeFi，从而在二级市场和借贷活动中产生可测流量。这将是渠道从“潜在”转变为“运转”的重要信号。

来源：Odaily星球日报