山寨季来临，全面牛市尚未实现：Delphi Digital解析当前行情的资金真相

正文：

原文标题：The Hivemind – Alt Season is Already Here

原文作者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

编者按：在过去几周，加密市场的讨论重心逐渐从“比特币还能上涨多少”转向“山寨季是否已经开启”。比特币经历了一轮上涨后进入了震荡期，而ZEC、HYPE、Lighter等资产却持续走强，Robinhood Chain和Solana上的链上交易与投机活动也迅速增加。根据传统的市场经验，这往往被视为风险偏好从比特币转向山寨币的信号。然而，当“山寨币开始表现优于比特币”成为市场显而易见的趋势时，一个更深层次的问题浮出水面：这轮上涨的背后，究竟是新资本流入市场，还是原有资金正在进行更加激进的再分配？

Delphi Digital在其最新一期的《The Hivemind》中，专注于探讨这一问题。参与讨论的Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris和Jason Pagoulatos从宏观经济、链上资金流动、代币的基本面及市场结构等多个角度分析了当前所谓的“山寨季”的真实情况。

在这次讨论中，Delphi特别引人注意的地方在于将“山寨季是否到来”拆解为一系列更为根本的结构性问题：资金来源、风险偏好的传导、哪些资产能够真正受益于新增经济活动，以及在缺乏全面增量流动性的情况下，山寨行情的持续性有多大。

首先，山寨季正在从“普遍Beta”向“结构性Alpha”转变。以往的山寨季通常是沿着比特币、以太坊、大市值山寨币再到小市值资产的渐进式扩散，其核心驱动力是不断流入市场的增量流动性。然而，当前的市场情况并不完全符合这一模式：比特币、以太坊和索拉纳并未同步出现大规模突破，资金反而高度集中在ZEC、HYPE、Lighter等少数强势资产以及高波动的链上交易机会。这表明，当前市场并非“买什么都涨”，更接近于Yan所描述的“选币市场——alt picker’s environment”。随着统一流动性Beta的减弱，收入、费用、代币释放和价值捕获机制开始成为资产表现分化的关键因素。

其次，链上风险偏好的恢复并不意味着整个加密市场迎来了新资本。过去判断牛市扩展的重要依据是外部资本是否持续流入。但Jose对当前行情的看法更加谨慎：不少买盘可能仅是之前离场的加密投资者的回归，而非真正的新资本。同时，FOMO、Robinhood Chain等产品确实开始吸引过去不属于传统加密圈的用户。两种现象可以并存——局部市场存在新用户，但整体资产类别尚未形成足够明确的增量资金趋势。因此，是否能够重新扩张的比特币、以太坊和索拉纳，将成为判断本轮行情是“轮动”还是“扩张”的重要依据。

第三，Tokenization和链上股票正在改变风险偏好的承载方式。此前，加密市场的大多数应用围绕原生代币展开，资产、流动性和交易需求高度自我循环。而最近在Robinhood Chain和Solana上出现的链上股票及其衍生品，则首次将具有链下经济价值的资产更明显地引入加密交易体系。从短期来看，这其中仍然包含大量Meme、杠杆和投机机制；但从更长远的角度看，变化在于链上应用可以围绕传统资产构建新的交易、收益和社交产品。真正值得关注的，不是某种玩法能够持续多长时间，而是链上金融是否开始从“交易加密资产”转向“利用加密基础设施交易所有资产”。

第四，“叙事受益”和“价值捕获”正在被重新区分。RWA、Tokenization和链上股票的发展理论上可以利好整个公链生态，但Delphi并不认为价值会均匀地流向所有底层资产。相反，谁能直接获得交易手续费、稳定收入和持续买盘，可能比“这个趋势发生在哪条链上”更为重要。因此，在讨论以太坊、HYPE等资产时，真正的比较并不是哪个叙事更为宏大，而是谁能将新增活动转化为可量化的经济价值。这种变化本质上也是山寨市场从单一的交易故事向交易现金流和供需结构的转变。

如果将这场对谈总结为一个判断，那就是：山寨行情已经出现，但一轮真正意义上的全面Alt Season，仍需新的资金和更广泛的风险扩散来证明。

在这个意义上，本文讨论的主题不再仅仅是“下一只会涨的山寨币”，而是加密市场正在形成一种新的资金结构：当普涨式流动性不再是唯一驱动力，资产之间的分化、价值捕获能力，以及下一位买家的来源，将比“山寨季”这一标签本身更为重要。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

当前的“山寨季”更接近一种结构性行情，而非全面普涨，实际上是资金从统一Beta转向少数强势资产和特定赛道。

山寨币表现优于比特币并不意味着新增资金大规模流入，实际上仍需区分外部资本流入与加密市场内部的存量轮动。

比特币、以太坊和索拉纳尚未同步突破，表明虽有风险偏好扩散，但还不足以证明市场已进入全面流动性驱动的阶段。

当前更像是一个“选币市场”，资产表现差异正在更多由收入、费用、代币释放和价值捕获机制决定。

链上股票和Tokenization的意义并不仅仅是增加了一种新资产，更在于加密基础设施开始从“交易加密资产”走向“承载更多传统资产交易”。

RWA和Tokenization不会平均利好所有公链与代币，真正决定估值弹性的，是谁能将新增活动转化为持续收入和真实买盘。

这轮行情能否从“轮动”升级为“全面Alt Season”，关键在于山寨币的行情已经上涨多少，而在于后续是否出现更广泛的新资金和核心资产接棒。

当普涨式流动性不再是唯一驱动力，市场的核心问题也从“买什么会涨”转向“谁真正捕获价值、下一位买家来自哪里”。

过去几周，比特币并不是加密市场中最为活跃的部分。

Delphi Digital的Jason Pagoulatos观察到，之前推动比特币上涨的一些条件仍然存在：现货ETF资金流相对稳定，衍生品未出现同等程度的过度杠杆，而比特币在上涨后进入震荡期的同时，部分山寨币开始接过上涨的行情。

在他看来，这实际上符合典型的风险扩散路径：比特币先上涨，随后进入盘整，资金再寻找更高Beta的资产。不同之处在于，这一次的上涨并未平均扩散至所有山寨币，而是集中在少数强势资产和新的链上投机场景中。

外部市场数据也表明，节目讨论确实发生在一轮异常强势的山寨行情之后。The Block 9月9日的统计显示，ZEC在过去30天上涨约86%，同期HYPE上涨约53%；ZEC一度突破1000美元。随后宏观环境转弱，9月11日ZEC已从高位回落至约1134美元，HYPE跌至约79美元，但ZEC当时仍录得约34%的周涨幅和145%的月涨幅。这意味着，节目中提到的价格更多是录制时点的市场快照，而非当前价格。

Ceteris将目前的市场结构形容为一种“杠铃”。

一端是ZEC、HYPE

来源：Odaily星球日报