美国长期债务销售难度加剧：真正的挑战或非通胀因素

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原文标题：Beware the Bond: Operation Twist is Back

编者按：本周，美国30年期国债收益率一度攀升至约5.34%，达到了2007年以来的高点。随后，美国财政部长贝森特宣布扩大长期国债的回购，单次最高回购规模从20亿美元提升至至少40亿美元，计划实施时间为9月9日至11月4日。此消息发布后，长期收益率有所回落，美元贬值，风险资产得到了支撑。

表面上，这似乎只是一次小规模的国债流动性操作。然而，更值得探讨的问题在于：为何美国长期利率已经高到需要财政部更加积极地进行干预？市场是否在重新评估财政部对长期收益率的“政策反应函数”？

在《Beware the Bond》中，Trader Joe指出，近期长期债务的抛售并不能仅仅归因于通胀。财政赤字不断推高国债供给，而日本等传统买家的需求发生了变化，同时，人工智能相关的资本支出也在信用市场增加了长期债券的供给。这几种力量共同导致了市场对长期资产的吸收压力增大。

作者进一步将贝森特扩大长期债券回购的举措比喻为财政部版的“Operation Twist（扭曲操作）”。这个比喻抓住了“减少市场长期供给”的意图，但两者并不完全相同：2011年的“Operation Twist”由美联储通过出售短期债券、购买长期债券来压低长期利率，意在放松金融条件；而财政部当前的回购计划则主要目标是改善二级市场流动性和现金管理。因此，值得关注的并非40亿美元本身，而是这种工具未来是否会更频繁地发挥管理长期金融条件的作用。

本周早些时候，美国30年期国债收益率一度升至2007年以来的最高水平，股市回吐了部分涨幅，美元也随之走弱。

美国财政部宣布，将部分10—30年期国债的单次回购规模从最高20亿美元提高至至少40亿美元，并将在9月9日至11月4日实施。此消息发布后，30年期美债收益率从约5.34%的高位回落至5.2%左右，美元进一步贬值，股市也出现企稳。

问题在于：这是否仅仅是一次针对债券市场流动性的临时措施，还是表明美国政策层面对长期利率的态度正在转变？

要理解这一点，首先需要回答一个问题：为何长期收益率会升至如此水平？

如果投资者担心未来的通胀将持续高企，他们自然会要求更高的长期国债收益率作为补偿。但作者认为，这并不能充分解释近期的走势。

根据消费者调查，长期通胀预期并未明显失控。密歇根大学8月的初步调查显示，一年期通胀预期由4.2%微升至4.3%，而五年期通胀预期仍维持在3.3%。换句话说，虽然短期通胀担忧依旧存在，但“长期通胀预期脱锚”并不是唯一的、甚至未必是最重要的解释。

长期国债收益率反映的不仅仅是未来的短期政策利率和通胀预期。经济增长、期限溢价、监管环境、财政部的债券发行需求，以及保险公司、养老金和海外投资者愿意配置多少长期美债，都会对长期收益率产生影响。

当前最值得关注的是，长期债券供给持续增加，但传统需求并未同步增长。

美国财政赤字意味着财政部仍需不断融资，而融资方式的选择（短期国库券、中期国债或30年期长期国债）将直接影响市场需要吸收的久期风险。

如果财政部更多依赖短期国库券进行融资，相当于降低了市场需要消化的长期债券供给，从而对长期收益率的压力较小。相反，若融资逐渐转向10年、20年和30年等长期证券，市场则必须承受更多的久期压力，长期收益率可能面临更大的上行压力。

因此，债务发行结构本身已逐渐成为一个宏观变量。

近年来，美国财政部大量发行国库券时，一个重要的资金来源是原本存放在美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）中的货币市场基金。当短期债务的收益率更具吸引力时，这些资金可以从RRP流向国库券，从而在不明显减少银行准备金的情况下吸收新增的短期债务。

然而，现在这个缓冲区已接近耗尽。美联储数据显示，ON RRP的使用量在大多数交易日中几乎为零。与此同时，截至今年中，美国银行系统的准备金约为3.1万亿美元。

2025年下半年，美国财政部一般账户（TGA）的重建进一步抽走了银行体系的流动性。美联储数据显示，在债务上限问题解决后，TGA余额一度增加约4420亿美元，同时准备金显著下降。

这也是美联储在2025年底结束量化紧缩（QT）的背景之一。

2025年10月，美联储宣布自12月1日起停止资产负债表缩减；12月又通过准备金管理购买（RMP）开始购买短期美国国债，以确保银行系统的准备金保持在“充裕”水平。

这种操作在视觉上可能与量化宽松（QE）相似，但政策目的却有所不同。

QE通常通过购买长期国债或MBS来主动压低长期收益率和放松整体金融条件；而RMP主要购买国库券等短期证券，其官方目标是确保银行准备金充足和短期利率的控制，而非提供宏观经济刺激。美联储也明确表示，RMP并不意味着货币政策立场的变化。

作者担心的是，如果财政部为了减少长期债务供给而继续提升短期债务的融资比例，那么当RRP这类流动性缓冲接近耗尽时，新增的短期债务可能会与银行准备金展开竞争。

届时，美联储可能不得不通过更多的准备金管理操作来维持系统流动性。这将形成一种微妙的政策组合：财政部尽量减少向市场释放久期，而美联储则在短期方面确保准备金的充足。

日本长期以来一直是美国国债的主要海外投资者。根据美国财政部最新的TIC数据，截至2026年6月，日本持有约1.116万亿美元的美国国债，仍然是最大的海外持有国，但较5月下降约2.3%。

与此同时，日本自身的长期国债收益率正在上升。

对于日本的保险公司、银行和养老金等本土机构而言，如果日本国债能提供越来越具吸引力的收益率，那么配置美国长期国债的边际吸引力自然可能减弱，尤其是在考虑到美元对冲成本之后。

这并不意味着日本一定会持续大规模抛售美债，但这表明，一个过去长期存在的结构性长期债务买家，未来可能不再像以往那样稳定地吸收美国的久期。

人工智能基础设施建设正在从股市的故事转变为信用市场的故事。高盛研究估计，仅2026年至今，整个与AI相关的产业链已发行接近5000亿美元的债务；其中超大规模云厂商本身发行了约1940亿美元。更重要的是其期限结构。今年美国投资级信用市场中，15年以上期限的新发行中约40%已来自AI企业或相关融资。

来源：Odaily星球日报